物流转正总结十篇
. 拟收购虹桥机场、物流公司及浦东机场第四跑道
2021 年 6 月，上海机场发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，2022 年 4 月此次重大资产重组获证监会核准批复，并发布报告书。本次重大资产重组方案由发行 股份购买资产以及募集配套资金两部分组成。
发行股份购买资产：公司拟通过发行股份的方式购买机场集团持有的虹桥公司 100%股权、 物流公司 100%股权和浦东第四跑道。上述标的资产合计交易作价为 亿元，发行股份 的数量为 亿股。发行价格为 元/股。本次交易完成后，虹桥公司和物流公司将成 为上海机场的全资子公司，浦东第四跑道将成为上市公司持有的资产。
募集配套资金：为提高本次交易整合绩效，上海机场拟向机场集团非公开发行股票募集配套 资金。本次募集配套资金规模预计不超过 50 亿元，根据本次募集配套资金发行价格为 元/股测算，发行数量不超过 亿股。本次募集配套资金主要用于四型机场建设项目、智 能货站项目、智慧物流园区综合提升项目及补充公司和标的公司流动资金，其中用于补充流 动资金的比例将不超过本次交易标的作价的 25%。
. 虹桥机场盈利能力稳定，物流公司资产优质
虹桥机场以境内航线为主，航空收入与非航收入体量相当。①运营数据：民航局数据显示， 2021 年虹桥机场旅客吞吐量为 3321 万人次，同比+，位列全国民用运输机场第 5 位； 飞机起降架次为 万架次，同比+，位列全国民用运输机场第 10 位。虹桥机场以 执飞国内航线为主，2019 年虹桥机场境内航线的旅客吞吐量占比达 ，飞机起降架次 占比达 。②收入拆分：据近 3 年公司披露的财务数据，虹桥机场航空收入与非航收 入体量相当，航空性收入占比 2019 年超过 50%，疫情后略有下降，2021Q1-Q3 为 。
物流公司主要经营货站操作及配套延伸业务，疫情期间经营稳定。物流公司主要通过其控股 子公司浦东货运站为航空公司及货运代理公司提供包括货站操作及配套延伸业务等在内的 航空货运地面综合服务。货站操作业务定价模式为进出港货站使用费=货站使用单价*货物重 量，疫情期间在货运需求增长下整体经营稳定。此外，本次整合后浦东货运站将承接虹桥货 站的货站操作及配套延伸业务，统筹上海两场资源、促进现有货站业务发展。
疫情前，上海机场盈利能力远高于虹桥机场；疫情影响下，物流公司的盈利水平相较于机场 更为稳定，盈利能力凸显。2021Q1-Q3 上海机场、虹桥机场、物流公司分别实现 亿 元、 亿元、 亿元的净利润，净利率分别为、、。疫情前，上海 机场利润体量和盈利能力远高于虹桥机场和物流公司，2019 年三家公司的净利润分别为 亿元、 亿元、 亿元；净利率分别为 、、。
疫情前上海机场ROE显著高虹桥机场；物流公司ROE始终远高于两场，资产质量较为优异。 2021Q1-Q3 上海机场、虹桥机场、物流公司的净资产分别为 亿元、 亿元、 亿元，ROE 分别为、、。受疫情冲击及国际航线大幅下降的影响，上 海机场 ROE 下滑明显，虹桥机场 2021 年前三季度 ROE 相较于 2020 年转正，物流公司资 产质量较高，ROE 仍保持在较高水平。
本次交易针对广告及物流板块资产分别给予业绩承诺： 广告板块资产：虹桥公司持有的机场广告 49%股权和虹桥公司广告阵地相关业务，广告板 块资产评估价值为 亿元。 广告板块资产在 2022-2024 年度实现的扣除非经常性损益后的归属于虹桥公司的净利润将分别不低于 、、 亿元。
物流板块资产：物流公司 100%股权，物流板块资产评估价值为 亿元。 物流板块资产在 2022-2024 年度实现的扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利 润将分别不低于 、、 亿元 广告及物流板块资产定价合理，PE 估值较低。根据业绩承诺及交易定价，广告板块资产 2022-2024 年 PE 分别为 、、 倍；物流板块资产 2022-2024 年 PE 分别为 、 、 倍。广告板块预计盈利稳定，2024 年估值仅 10 倍；物流板块估值略高于广告板 块，但考虑未来整合两场货站资源，整体估值合理。
5. 广告及航油公司：稳健经营，贡献投资收益
空港物流能否转正
航空复苏全面启动，机场客流有望逐步恢复
4 月下旬后全国国内航线航班量逐步回升，6 月底已恢复至疫情前 6 成。疫情影响下，2021 年 4 月国内航线日均航班量仅 3049 班，为疫情前的 。5 月航班量有所回升，日均航 班量回升至 4258 班，达到疫情前的 。6 月以来航班量持续恢复，全月日均航班达到 7104 班，达到疫情前的 ，其中 6 月底已恢复至疫情前 6 成以上。
出入境及全国各地疫情管控政策放宽，国内航班量有望加速复苏。第九版新冠肺炎防控方案 发布，对隔离管控明确放松。密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14+7”调整为“7+3”。 全国多地防疫政策出现不同程度放宽，对中高风险地区来（返）人员的集中隔离/居家隔离时 间减少、观察力度下降。北京、上海至外地的疫情管控政策开始放松，国内航班量有望加速 复苏。
国际航线政策端明显转向，五个一限制逐渐淡化。国常会提出有序增加国内国际航班量，国 务院一篮子政策再次提到有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流 合作创造条件。从落实情况来看，6 月以来多家航司宣布增开国际航班。“有序增加国际航班” 正在持续落实，我们认为五个一硬性限制已逐步淡化，逐步转为一国一策精细化调控。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
空港物流能否转正
. 免税赋能消费属性，疫情前利润贡献显著
非航业务赋予机场消费属性，具有低风险、高毛利、高壁垒的特性。乘机旅客尤其是国际旅 客，通常是以旅游或公务为目的的高净值客户。依托国际枢纽地位，浦东机场无需投入过多 营销成本即可获取大量客户，并精准投放高性价比的香化、烟酒、精品、广告等。非航业务 得以通过租赁实现收入，呈现低风险、高毛利、高壁垒的特点，属于特许经营下的黄金赛道。
内生驱动看，机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同刺激。 机场免税收入=国际旅客吞吐量*客单价*扣点率。机场免税销售额的增长逻辑在于流量变现， 而从日上免税店销售额到机场免税租赁收入则受扣点率影响。 （1）流量 疫情前上海机场国际客流稳健增长，T3 航站楼投产将再次打开增长空间。疫情前在 T2 航站 楼产能爬坡期（2010~2016 年），国际客流量年均复合增速达 。2018-2019 年放行正常 率显著提升，为进一步增加航班提供基础。鉴于 2019 年浦东机场旅客吞吐量已接近运能上 限（8000 万人次），短期流量增长空间有限，未来 T3 航站楼投产将再次打开增长空间。
（2）客单价 人均免税销售额疫情前保持高速增长，卫星厅大幅提升免税面积，疫情后在精品免税带动下 有望持续提升。2019 年日上浦东免税店客单价为 358 元，过去 5 年的客单价年均复合增速 达 。我们预计浦东机场的旅客客单价有望维持高增速：1）价格优势：得益于中免与 浦东机场的规模效应，日上浦东免税店的价格相较周边国家和地区的免税店便宜 10%~30%； 2）免税面积提升，发展精品免税，种类更加丰富：T1 及 T2 航站楼合计免税面积 7853 平方 米，而 S1 及 S2 卫星厅合计免税面积达 9062 平方米，卫星厅投产大幅提升免税面积。且过 去浦东机场免税商品以香化、烟酒为主，S1、S2 卫星厅中精品（箱包、珠宝、手表等）占 比提升，店铺增加、品类丰富有助于提高客单价和转化率。
（3）扣点率 2018 年与中免签署免税合约，综合扣点率 。2018 年上海机场与中免签订《上海浦东 国际机场免税店项目经营权转让合同》，中免获得上海机场免税店运营权直至 2025 年。双方 协定，1）免税提成的月实收费用采取月实际销售提成和月保底销售提成两者取其高的模式； 月实际销售提成与各分类商品月实际销售额挂钩，月保底销售提成由协定的年保底销售提成 计算得出。2）预计总保底租金金额为 410 亿元，综合提成比例为 。3）规划的免税经 营总面积为 平方米。
. 疫情冲击下，补充协议围绕国际客流复苏
新协议取消保底，核心围绕国际客流复苏。2021 年 1 月 29 日上海机场与中国中免子公司日 上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》。由于疫情影响下， 客流显著下降，补充协议修改了上海机场免税收入的计算方式，取消保底提成，原保底租金 修改为新的租金上限。
当月实际国际客流<2019 年月均实际国际客流的 80%。月实际销售提成=人均贡献 x 月实际 国际客流 x 客流调节系数 x 面积调节系数。其中客流调节系数及面积调节系数具有补偿性 质，客流越小、面积越少，则调节系数越高。 当月实际国际客流>2019 年月均实际国际客流的 80%。月保底销售提成＝当年保底销售提成 ÷12 个月。①若当年实际国际客流大于当年度对应的客流区间最小值，则当年保底销售提成 =当年度对应的年保底销售提成。②若当年实际国际客流（X）小于等于当年度对应的客流区 间最小值，则当年保底销售提成=X 所在区间对应的年保底销售提成额。
此外，若 2022 年以后的年实际国际客流（X）在 2019-2021 年所对应的区间内，则对应年 度的年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+）。为原合同中 T1 航站 楼免税店规划面积与 T2 航站楼+S1 卫星厅+S2 卫星厅免税店规划面积之比。 疫情冲击客流，免税租金显著下降，调节系数具有补偿意义。疫情期间，由于国际客流较疫 情前大幅下滑，新协议取消保底，免税租金显著下降，2020 及 2021 年分别为 、 亿元。根据客流及实际租金计算，2020 年及 2021 年客流调节系数 x 面积调节系数分别为 及 ，均远大于 1，中免在取消保底的同时给予了一定的租金补偿。
疫情期间上海机场免税店租金收入或大于 扣点率下的销售提成。在 T1 航站楼扣点率 30%、T2 航站楼及卫星厅扣点率 假设下，2019 年上海机场综合扣点率为 。 由于疫情期间旅游出行游客减少，且机场店铺开业率低，疫情期间客单价涨幅或低于疫情前 水平。在此测算中，客单价越高，则扣点率越低，因此保守假设 2020 及 2021 年客单价增 速分别为 40%、20%，则 2020 及 2021 年租金对应综合扣点率为 、，仍远 高于 2019 年水平。
. 分析新旧合约及执行情况，疫情后不排除重新谈判的可能性
当前协议下，客流恢复至疫情前 80%后触发租金上限，且未考虑客单价增长。保守假设客流 调节系数 x 面积调节系数=1，则当国际客流恢复至疫情前 80%以上时，触发对应客流的租 金上限，因此当客流恢复至 2019 年 100%时，实际免税租金为 亿元，低于疫情前 2019 年的 亿。此外，当前协议客单价固定参考 2019 年水平，而 2015-2019 年客单价年均 复合增速达 。若维持当前协议，待疫情复苏后免税租金将无法受益客单价提升。
若疫情后直接回归旧协议，但国际客流恢复较慢，则中免补贴巨大。在旧协议框架下，免税 租金主要影响要素为国际客流、人均销售额、保底金额。由于 2022 年后，T1 航站楼加入合 约考虑部分，合约保底金额有显著提升（2022 年的 保底金额同比+），因此假 设直接回归旧协议，当客流恢复较慢、人均销售额提升较少时，保底条件容易触发。比如在 2023 年，当国际客流恢复至疫情前 70%，人均销售额较疫情前提升 80%时，仍将触发旧协 议保底。
空港物流能否转正
上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务及衍生商业。公司为上海机场(集团)有限公司旗 下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司经营业务主 要分为航空性业务和非航空性业务，航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础 性业务，包括起降费、停场费、旅客服务费等；非航空性业务包括延伸的有税及免税商业、 办公室租赁、值机柜台出租等。
上海浦东及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第 2、8 位。上海是我国 最大的经济中心城市，全球来看，上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往北美 西海岸及欧洲时间约为 10 小时，飞往亚洲主要城市时间在 2-5 小时，区位优势明显；国内 方面，上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，2 小时飞行圈资源丰富， 北向京津冀及南向广深航程适中。2019 年浦东及虹桥旅客吞吐量分别为 7615、4564 万人次， 分列我国第 2、8 位。
浦东机场航线结构中，国际线旅客占比高。截至 2019 年年末，上海机场通航全球 51 个国家， 通航点总数达 314 个， 2019 年上海机场国际旅客客流量为 3851 万人次，占比超过 50%， 远超首都机场和白云机场。对航空性业务而言，同等条件下外线的收费水平显著高于内线， 而成本差异不明显，因此毛利率显著高于内线；对非航业务，国际线旅客能够贡献免税销售 额，创造额外价值。
得益于区位性优势，浦东机场的航线结构与客源结构优势明显。2019 年冬春航季，上海机 场国际航班的主要目的地包括日韩（）、东南亚（）、北美（）、港澳台（）、 欧洲（），对比来看，白云机场的目的地以东南亚（）为主。从对应地区的经济 水平和物价看，上海机场的目的地有 80%为发达国家或者高经济水平地区，对应旅客也拥有 更强的消费力。因此，从客源结构来看，上海机场具有明显的比较优势。
上海机场集团公司为最大股东，股权结构稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，公司第一大股东上 海机场集团有限公司及第三大股东上海国有资本投资有限公司分别持股 、7%，合计 ，均为上海市_子公司，股权结构稳定。其他前十大股东主要包括基金、保险公 司。
2004~2019 年，浦东机场航站楼、跑道、卫星厅建设持续推进，根据投产节奏主要经历三个 阶段： 1）T2 航站楼建设期（2004~2008）：机场产能受限，经营性现金流增长停滞，资本开支攀 升，盈利走弱； 2）T2 投产期（2009~2014）：经营收入持续爬坡，资本开支规模有限，呈现出 ROE 逐年修 复的趋势； 3）免税赋能及卫星厅 S1、S2 建设期（2015~2019）：得益于免税扣点率与免税销售额的大 幅提升，ROE 持续提升。
2020-2021 年受疫情冲击显著，连续两年亏损。2020-2021 年新冠疫情对航空业造成重大打 击，航班架次、旅客流量锐减，两年营收连续下降，由 2019 年的 亿元下降至 2021 年 亿元。疫情期间防疫支出增加，叠加卫星厅投产后摊销成本增加，2020-2021 年成 本不降反增，使得公司近两年均录得亏损，分别亏损 、 亿元。
