冀中能源国际物流集团有限公司
澳煤进口限制放开短期不改供需偏紧格局
在十三五期间，我国焦煤中枢长期处在一千元时代，彼时海外低价煤和供改后我国稳步 增长的焦煤产量共同造成了焦煤板块在煤-焦-钢产业链中的弱势地位。然而在《焦煤景 气报告系列一：登高望山又一峰》，我们曾经指出，目前焦煤两年景气周期主因或为利润 端重分配带来的——澳煤进口限制导致焦煤供给持续紧张、行业持续性低库存下焦煤在 产业链中议价能力更强。因此即使在钢铁需求乏力的 2022 年，焦煤价格中枢依旧站上 2000 元/吨以上高位。
然而自 2023 年澳煤进口限制逐渐放开以后，焦煤利润重分配逻辑是否被打破了？我们 认为，考虑到全球 ESG 进程下煤炭行业增产融资困难、海外焦煤价格仍远高于我国叠 加蒙煤铁路进口短期内仍难有边际增量，预计 2023 年焦煤供需偏紧格局依旧难改。截 至 2023 年 3 月 24 日，我国港口焦煤价格仍然低于澳洲峰景矿和价差（不含运费）200 元/吨左右，由此可见当前时点进口澳煤性价比有限。
下游复工进行时，焦煤性价比凸显
节后需求快速回暖，焦煤价格有望向上。如果说，低库存奠定了焦煤价格易涨难跌的格 局，那么节后复工复产数据强于预期，则推升了焦煤价格上限。节后随着下游开复工快 速回升，市场对钢价预期进一步强化，钢价预期上行也给焦煤价格向上让出了空间。根 据我们在《焦煤景气报告系列一：登高望山又一峰》的方法测算，截至 2023 年 3 月 27 日，当钢价在 4210 元/吨，铁矿石价格在 890 元/吨时，对应的焦煤价格上限为 2760 元 /吨左右；而当前山西吕梁主焦煤/港口主焦煤价格仅分别为 2200/2500 元/吨，由此可见 焦煤价格后续仍有提升空间。
估值处于历史低位，焦煤投资性价比凸显。受近期钢铁产量或进一步压减消息叠加全球 衰退预期影响，目前焦煤板块估值调整至历史底部，截至 2023 年 3 月 31 日，长江炼 焦煤板块 PE(TTM)为 倍，与 2007 年以来历史最低值 倍不相上下；PB(LF)则为 倍，低于 2007 年以来下四分位数。
整体来看，当前时点焦煤估值性价比凸显。若后期国内地产需求稳步复苏，钢价向上有 望进一步为焦煤价格向上让出空间，焦煤板块配置正当时。
冀中能源业绩弹性脱颖而出
那么在板块贝塔性收益明显的情况下，冀中能源是否在主要焦煤公司具有比较优势呢？ 我们从产量、价格弹性方面分别进行对比。
1）产量：从规模来看，冀中 2021 年焦煤产量为 1200 万吨左右，和平煤股份焦煤产量 相当，相对山西焦煤的焦煤产量少 300 万吨左右。不过从焦煤销售占比来看，冀中能源 焦煤占比明显较高。因此在非电煤售价不受限的大背景下，公司焦煤的利润贡献有望更 强。
2）吨煤售价：从市场煤价格弹性来看，我们将焦煤售价相对较高的 2022 年二季度和本 轮焦煤涨价前的 2021 年一季度进行对比，会发现河北地区主焦煤市场价弹性达到了 95%，仅次于盛产低硫稀缺主焦煤的山西地区。于此相对，冀中能源的业绩弹性也同样可观：由于公司主要采用月度长协的定价模式，因此在市场煤价向上过程中，价格变化 会相当于季度长协公司（山焦、平煤、淮矿）更快反馈到公司业绩中。
实际上，公司自 21Q1 至 22Q3 的季度利润增幅更是成为了主要焦煤上市公司之首，业 绩最好的时候季度利润（22Q2）相对于本轮焦煤涨价前利润（21Q1）翻了 8 倍有余， 而同期山焦/平煤/盘江季度利润仅翻了 2-3 倍。公司业绩增幅出色主要得益于低基数、 价格强弹性以及需求稳定。受 21Q1 退出矿井叠加计提迁村费影响，公司 21Q1 利润仅 亿元；然而得益于公司焦化类长协月调制度（相对季调公司价格变化更快反映到业 绩）以及严控费用影响，公司 21Q4 表现出相对其他公司的超额业绩收益，单季度利润 为 亿元。此外，在 22Q3 市场价普遍有所下调的背景下，公司季度业绩依旧坚挺 在 14 亿元，这背后是公司所处的河北地区下游需求较为旺盛、市场焦煤价格较为坚挺 有关。若后期地产需求转好，市场焦煤价向上有望更快更好地在公司报表中体现。
冀中能源物流
公司近年来分红率突出，2020/2021 年分红率均达到了 100%以上。受益于公司业绩量 价齐升，近年来公司分红率持续较高，2020/2021 年分红水平为 ，显著 高于主要焦煤公司水平。而造成公司分红率较高的原因一方面和近年公司资本开支整体 稳定、煤价中枢提升带来业绩提升和未分配利润提升外，另一方面和大股东还债需求也 有所关系。
近年来，上市公司大股东冀中能源集团资产负债率持续在 79%以上，债务压力较大，因 此对上市公司分红的需求也有所加强。具体来看，冀中能源集团的资产负债率保持较高 水平，较同行业有着更高的杠杆，这主要和集团前些年进行多元化扩张有关。截至 2022 年，集团主营业务包括煤炭、制药、化工、机械制造、物流等。然而除煤炭业务外，集 团其他业务造血能力偏弱，其中国际物流和华北制药在 2021 年净利润甚至出现亏损， 也一定程度加重了集团还债压力。
未来来看，若集团偿债压力仍存，上市公司有望仍然保持较高分红，从而助力集团进一 步降低资产负债率。当前集团债务负担较重：1）从有息债务规模来看，虽然受煤价显 著提升影响，集团 2021 年以来有息债务规模有所削减，但仍处于较高水平，企业还债 压力仍较重。2）从负债的期限情况看，短期有息债务占比较高，债务压力主要集中在 短期融资券和超短期融资券的偿付，集团短期还债压力仍存。
从偿还能力来看，集团近年来应收账款规模不断攀升，且占总资产和营业收入的比例在 2022 年急剧攀升，说明企业偿还能力不佳，这也可能进一步提升了集团对上市公司的 分红的需要。2021 年，冀中能源集团应收规模占营收的比重为 。与同业比较， 山西焦煤集团、平煤神马集团和淮北矿业集团近三年应收账款占比保持在 2-4%水平， 而冀中能源集团长期维持在 10%以上，应收账款规模较大，占比高，对企业带来一定资 金占用问题。此外，应收账款坏账准备有所提升，高额应收账款存在一定的回收风险。
实际上，虽然煤炭业务是集团主要利润来源，然而煤炭板块利润也主要来自上市公司而 非集团，因此实际上集团对上市公司分红的需求较强。
市场上普遍较为担心集团因为债务规模较大而发生债务违约事件，不过根据我们统计， 近年来随着煤价好转，截至 2023 年 2 月底，集团公开市场债务规模迅速压减。因此暂 不存在兑付风险。
综上所述，考虑到集团偿债压力仍存，集团对上市公司分红的需求或在未来一段时间内 仍存在。假设公司 2022 年分红率维持在 80%水平，则公司当前股息率将达到 15%以 上，2022 年估值仅 倍，性价比凸显。
整体来看，公司主要投资逻为：
1） 地产预期转好促焦煤价格向上，公司业绩有望较强。“金三银四”期间下游需求持 续复苏，焦煤市场价格有望向上，而公司作为月度调价的焦煤公司，市场价格向上 有望较快反映在公司业绩中，弹性较强。
2） 成长性仍存，23 年投资收益显著。23 年下半年公司邢台矿西井 60 万吨有望投产， 22 年核增煤矿 150 万吨或也为公司 23 年煤炭产量带来增量。此外，为适度聚焦主 业、优化资产结构，公司 22 年出售金牛化工股份，届时有望为公司带来较优异的 投资收益。
3） 集团偿债能力仍存，上市公司高股息有望持续。受益于公司资本开支整体稳定、煤 价中枢带来业绩提升和集团偿债压力仍存，未来一段时间集团对上市公司分红的需 求或在未来一段时间内仍存在，公司分红有望维持在较高水平，股息率优异。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
冀中能源物流
查看更多信息
可查看股东信息，主要员工，分支机构，变更记录，公司图谱，商标信息，专利信息， 诉讼信息，对外投资，年报信息，招聘信息，资本动态等信息
无
2022-10-09公司新章程。
王秀军
冀明宇
李隽源 于志平 曹剑锋 王恒斌 赵金鹏 王秀军 孟海平 张纪元 冀明宇
洪波 郄自成 赵计辰 王万强 于志平 孟海平 冀明宇
1、再生物资回收2、批发兼零售预包装食品、植物油(毛油)(以上项目仅限分支机构经营)3、出租本企业飞机4、货物仓储(经消防验收合格后经营)、燃料油M100(闪点>61℃)、燃料油180#(闪点>61℃)、燃料油380#(闪点>61℃)、金属材料(不含稀有贵金属)、建筑材料、化工产品{其中危化品仅含甲醇、苯、二甲苯、轻油、洗油、煤焦油、沥青、萘、蒽、粗酚、炭黑油、溶剂油、酚钠盐、咔唑、二甲酚、苯酐(以上经营品种不设仓储设施)的批发(有效期至2021年11月12日)}、橡胶制品、工矿产品及配件、机械电子设备、五金交电、焦炭、铁矿石、铁精粉、汽车及摩托车配件、金属制品、劳动防护用品、日杂用品、办公用品、润滑油、煤炭、化肥、纺织原料及纺织品、皮棉(不含仓储)、食品(凭食品经营许可证从事经营)、饲料及饲料原料、农副产品、棉花、食用农产品、医疗器械的销售5、物业管理6、设备租赁7、货物进出口8、自有房屋租赁9、非自有房屋租赁10、供应链管理11、服务外包12、停车服务13、技术咨询14、技术服务15、经济贸易咨询16、企业管理咨询17、代理各类商品和技术的进出口,但国家限定或禁止的除外。(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)
1、一般项目:再生物资回收2、批发兼零售预包装食品、植物油(毛油)(以上项目仅限分支机构经营)3、出租本企业飞机4、货物仓储(经消防验收合格后经营)、燃料油M100(闪点>61℃)、燃料油180#(闪点>61℃)、燃料油380#(闪点>61℃)、金属材料(不含稀有贵金属)、建筑材料、化工产品(不含危险化学品)、橡胶制品、工矿产品及配件、机械电子设备、五金交电、焦炭、铁矿石、铁精粉、汽车及摩托车配件、金属制品、劳动防护用品、日杂用品、办公用品、润滑油、煤炭、化肥、纺织原料及纺织品、皮棉(不含仓储)、食品(凭食品经营许可证从事经营)、饲料及饲料原料、农副产品、棉花、食用农产品、医疗器械的销售5、物业管理6、设备租赁7、货物进出口8、自有房屋租赁9、非自有房屋租赁10、供应链管理11、服务外包12、停车服务13、技术咨询14、技术服务15、经济贸易咨询16、企业管理咨询17、代理各类商品和技术的进出口,但国家限定或禁止的除外。(除依法须经批准的项目外,凭营业执照依法自主开展经营活动)
河北省邯郸市经济开发区联纺东路588号总部基地5号楼16层
河北省邯郸市经济开发区美的路88号
