物流事件2015
我们已经阐明了为什么我们认为中通是一家不诚实的公司。虽然我们认为ZTO有一些基本价值，并且可以认可他们在快递市场中所建立的地位，但我们对他们的SEC报告表示严重怀疑。
我们提交的大量已披露和未披露的关联方交易应引起投资者们的注意，尤其是这些交易在信披中并没有与中通的核心主体产生关联。
此外，我们认为，我们已经展示出惊人数量且显而易见的利益冲突，使得内部人员通过股东权益来提升自身财富水平。
我们认为，中通向SEC递交的财务报告数据根本不可靠，短期至中期该股至少有50%的下跌潜力。
物流事件2015
在中国，有几家快递公司与中通竞争。其中，顺丰控股（）、圆通速递（）、韵达股份（）和申通快递（）都拥有可观的市场份额。我们认为，这些可比公司，可供投资者参考中通快递（）的估值。
由于我们对中通报告的利润率表示怀疑，我们认为企业销售价值（EV/S）倍数是比较合适的参考指标。
在下表中，我们可以看到EV/S的中位数为倍。似乎这些快递公司在市场上的销售倍数普遍较低，但中通以倍的销售倍数脱颖而出。
我们认为，中通异常高的EV/S倍数可能是基于其可观的利润率。考虑到我们严重怀疑报告中的盈利能力，我们认为这一数值是不合理的。
假设整个同行业群体EV/S数据达到可观的2倍，中通的目标价格约为每股6美元至11美元。这一计算的目标价格意味着较当前交易价格应下跌约55-77%。
物流事件2015
2021年经营活动提供的净现金为人民币72亿元人民币（11亿美元），主要归因于以下因素：
1.我们的快递服务和其他收入产生净现金流入人民币300亿元（47亿美元），而运输成本、分拣中心运营成本、配件销售成本和其他成本的总现金流出总额为人民币138亿元（22亿美元）。
2.利息收入现金流为人民币亿元（5040万美元）。
3. 现金补贴人民币亿元（亿美元）。
4.支付84亿元人民币（13亿美元）的劳务相关费用，包括工资、社会保险和其他福利。
5. 所得税11亿元人民币（亿美元）。
6.人民币亿元（7640万美元）作为其他行政费用。
有些人可能会质疑我们对劳动力成本的估计，中通在2021年报告的收入为304亿元人民币。如果估计中通的劳动力成本高于他们的收入，大家或许会对我们的估计产生质疑。
我们的解释是，我们认为中通同样少报了收入。
我们发现加盟商实际上是中通控制的相关实体。我们认为这些实体的利润率可能较低，导致中通将其从资产负债表上转移。如果中通合并这些实体，收入会更高，但利润率会下降。
无论如何，可以肯定的是，中通的劳动力成本应该远高于其目前披露的数字，而其实际利润率则远低于向公众披露的利润率。
物流事件2015
根据全国_颁布并于2018年12月29日最新修订的《_劳动法》和2007年6月29日全国_常务委员会颁布并于2012年12月28日修订的《_劳动合同法》，用人单位必须与全职员工签订书面劳动合同。
所有雇主必须遵守当地的最低工资标准。违反《_劳动法》和《_劳动合同法》的，严重违反的，可能会被处以罚款和其他行政和刑事责任。
中国法律法规要求中国企业参加一定的职工福利计划，包括社会保险基金，即养老金计划、医疗保险计划、失业保险计划、工伤保险计划和生育保险计划、住房公积金，并向这些计划或基金缴纳相当于一定比例工资的金额，包括当地政府不时规定的员工在经营业务地点或所在地的奖金和津贴。
根据全国_于2010年10月28日颁布并于12月29日修订的《_社会保险法》。2018年和《社会保险费征收暂行规定》，由...
我们不会认为这是某种慈善行为。相反，我们认为中通正在支付其外包员工的福利，因为他们很可能是中通员工。这就引出了一个问题：中通到底有多少员工？
理由二：中通官网的回程机显示当前披露的员工人数。
基于中通网站的过往档案，截至2016年6月，该公司拥有超过25万名员工。
这与中通向美国证券交易委员会提交的2016年年度报告形成鲜明对比，后者披露了包括全职员工和外包员工在内的4万名员工，仅为他们在自己网站披露数字的1/6。
这种不一致一直存在。根据其最近的SEC报告，中通披露了包括全职员工和外包员工在内的约8万名员工。
这与最近的一篇文章又大相径庭，该文章引用了中通董事长赖梅松的话，称截至2021年12月，中通的业务中有50万名员工。
详细内容很清晰。在SEC文件中，中通少报了员工人数，并故意区分全职员工和外包员工。与此同时，在中国媒体上，该公司在多个不同的场合披露了其真实的员工人数。
为了估算中通50万员工的潜在人工费用，我们计算了中通目前在招聘网站上投放广告的数百个职位的加权平均工资。
计算出来的平均工资为人民币91,765元，隐含员工费用为人民币459亿元。即使我们只使用2016年中通在自己的网站上声称的25万名员工，每年的总劳动力成本仍将是229亿元。
相比之下，中通2021年年报披露的人工相关成本为人民币84亿元，比2016年中通官方网站的数据估计的人民币229亿元劳动力成本相比减少约63%。
基于第三方媒体对中通董事长赖梅松中所估计的人民币459亿元劳动力成本低约82%。
物流事件2015
我们有证据表明，中通的实控人赖及其关联公司正在使用中通为个人房地产项目提供资金。目前，投资中国房地产行业本身就存在大量风险。如果这些贷款违约，中通股东很可能要承担未知的风险。
中通一直向其关联方提供贷款，即中快（桐庐）未来城产业发展有限公司（“中快桐庐”，由中通董事长控制）和浙江通誉智慧产业发展有限公司（“浙江通誉”，中通股权投资方）。
截至2021年12月31日，中快桐庐和浙江通誉合计欠中通亿元。请注意，两个实体的主要业务都与房地产开发有关。
一直关注中国经济的投资者会知道，目前房地产行业存在很大风险。我们认为，中通向房地产业务领域的关联方贷款是一个十分危险的信号。
据报道，中快桐庐正在中国浙江省杭州市开发商业和住宅物业。
桐庐县的信息公示指出，中快桐庐是主要以二类居住用地开发为主的建筑公司，主要建造中高层住宅楼，规划建设1,184套公寓，建筑面积达万平方米。
浙江通誉主要股东胡红群是中通的首席运营官。而浙江通誉的法定代表人赖建昌也是中通的关联方。
桐庐县地方政府披露显示，浙江通誉于2021年7月28日以人民币9,738万元的价格购买土地，土地用途为商务金融用地。土地总面积为49,478平方米。
我们认为，中通向内部人员控制的企业提供贷款是一个十分危险的信号，这些企业在当前环境下十分不利，并具有巨大的风险。
此外，除了向这两个实体提供贷款外，中通还通过各种渠道向员工借出超过3亿元人民币。加起来，中通向关联方和员工累计借出近9亿元人民币。
身为股东，你真的想被这家公司内部人员当作提款机吗？
物流事件2015
我们可以看到，中通在2014年至2015年期间支付了亿元人民币的现金和价值人民币亿元人民币的股票，用于收购24家加盟商。
然而，这24家加盟商的固定资产公允价值合计仅为人民币亿元，这正是中通支付的现金金额。
根据中通提供的这24个加盟商的大致财务状况，中通似乎为这些收购付出了高昂的溢价。例如，与2015年相比，总对价占营业收入的倍，总对价是净利润的80倍以上。此外，总对价是所收购固定资产价值的倍。
估算这笔交易的另一种方法是计算2014年至2015年每个加盟商的收购成本，并将其与加入中通后，当前及公开可用的成本进行比较。
根据我们的计算，每个网络合作伙伴的收购成本平均接近人民币亿元。基于第三方网站，在中国一个省会城市开设加盟商所需的总投资额仅为万元。
很显然，中通在2014年至2015年期间为收购其加盟商支付了过高的费用。
有证据表明，2014年的收购可能从未发生过。即钱已支付，但未转让所有权。
根据中国企业数据库企查查，在中通2014年声称收购的8家加盟商中，有3家加盟商没有向中通变更所有权的历史。在“收购”的8年后，这些所谓的被收购公司从未将中通或中通子公司列为其股东。
这有约亿元人民币的收购行动未能落实，中通声称曾经从一位自然人那里收购了4家加盟商（包括没有变更历史的3家）。
实际上，这些公司似乎从未真正转让过。现金去哪儿了？我们强烈怀疑这些资金已被内部人士转移。
公司一：深圳市诚信中通实业有限公司。
企查查的股东变更记录显示，中通或中通子公司没有成为该公司股东的历史。2014年该公司的股东/投资者信息没有变化。
不过，中通自己披露的关联方桐庐通泽在2015年成为深圳诚信的100%控股股东。桐庐通泽不是中通所有，而是中通员工持有多数股权。
此外，我们可以参考上面的2015年投资者变更信息。深圳诚信在2015年成为桐庐通泽100%持股实体之前的股东为赖梅松（）、王吉雷（）和胡向亮（）。
在中通2016年招股书中，中通将赖梅松列为创始人、董事长兼首席执行官，王吉雷为董事兼基础设施管理副总裁，胡向亮为广东公司董事兼总经理。也就是说，深圳诚信的这三位股东都是中通的内部人士。
公司二：广州鑫中通速递有限公司。
公司成立于2009年1月31日。在2017年6月8日注销之前，股东从未改变过。
看来在广州鑫中通被注销前，中通内部人士赖梅松（持股占比）、王吉雷（持股占比）、胡向亮（持股占比）也是广州鑫中通的股东。
公司三：东莞市凯盛中通快递有限公司。
根据企查查信息，该公司2014年没有股东变动。
截至目前，该公司100%的控股股东是一位名为余建根的个人，而不是中通或中通的子公司。
有证据表明，2015年的收购也可能从未发生过，所有权也未曾发生过转让。
我们在2015年观察到相似的情况。虽然中通没有透露所有16个加盟商的名称，但我们确定了其中的6个，而且中通曾经拥有部分股权，后来在2015年10月收购了其余的部分股权。下表总结了这6个加盟商的信息。
在上面列出的6个加盟商中，中通明确表示“在2015年10月被我们收购之前，这些加盟商一直是我们的股权投资对象”。
中通总花费为人民币元（人民币2,268万元现金+3,915,720股价格为人民币元的普通股股票）。
但是，根据我们在这6家公司中找到的SAIC信息;我们严重怀疑收购是否发生过。中通或其子公司在2015年10月前后从未作为这6家公司的股东出现过。
中通没有披露其在2015年10月收购的其他10家加盟商（福建省的3家加盟商和由非关联第三方拥有或运营的7家加盟商）。
然而，根据我们能够确定的6个加盟商，我们强烈怀疑这剩下的10个加盟商也没有真正被收购。
我们看到2015年的收购与上面显示的2014年的收购模式相同。我们高度怀疑相关收购的资本收益落入了内部人员的口袋，主要是董事长赖梅松及其关联公司。中通股东付出了大量的钱却没有任何实际的回报。
物流事件2015
中通在2021年披露了以下关联方，其中有两家公司值得推敲。
桐庐通泽：存在向关联公司无由付款的情况。
企查查显示，陈为民是桐庐通泽的法定代表人，与王芳分别持有该公司的40%股权，这两人也是中通的员工，这使得桐庐通泽成为关联方。
首先，中通员工同时经营物流相关业务是非常值得怀疑的。更令人担忧的是，中国媒体的报道表明，相比于关联方，桐庐通泽更应该被合并为中通的子公司。
根据这篇文章，可以发现王芳是中通的服务质量中心主管，她代表中通公司进行招聘。
在另一篇文章中，陈伟民被称作甘肃中通管理中心的副总裁。这也表明桐庐通泽与中通的联系比公司所披露的要紧密得多。
此外，正如其年报所披露，中通与桐庐通泽的业务一直存在。
我们看到，从2017年到2020年，中通向桐庐通泽支付了数亿元人民币的运输服务费用。我们也能够看到从2019年开始此类费用有所减少，我们认为这与新冠疫情防控而导致的中国整体经济表现低迷是一致的。
然而，通过观察桐庐通泽的员工人数，能够发现更多可疑的细节。
根据企查查的资料，桐庐通泽认缴社会保险（通常只有全职员工才能认缴）的员工人数从2016年的1,380人减少到2017年的49人。之后，员工人数进一步减少到2018年的46人，2019年的25人，2020年的17人。
从本质上讲，尽管2017年员工人数从1000多人减少到不到50人，但中通向桐庐通泽支付的金额却没有较大变化（2017年为人民币亿元，2016年为人民币亿元）。
即使2017年后桐庐通泽的员工人数持续下降，中通仍向桐庐通泽支付了3亿至5亿元人民币的运输服务费。
一家2020年只有17名员工的公司如何产生具有1,380名员工同类别公司收入的约40%？每位员工的收入增长了大约31倍。
这让我们大吃一惊，也让我们相信，中通管理层一直在通过这笔关联交易，从中通抽钱给桐庐通泽。
上海铭育：非正比例增长表明存在关联方支付问题。
据中通介绍，上海铭育由公司董事长的兄弟控制，名为赖明松。根据中通披露，与该公司业务的关联交易金额由2017年的人民币4,310万元增至人民币亿元。
然而，根据企查查的数据，其员工人数仅从2017年的41人增加到2021年的53人。
我们认为，尽管员工人数略有增加，但中通与上海铭育的业务是推动营业额大幅增长的主要原因。
我们还发现，上海铭育的财务总监也是中通的会计师。这个人名为马锋利，此人在领英的简历显示，她自2014年9月以来一直在中通担任会计师。马锋利自2018年9月起同时在上海铭育担任财务总监。
如果两家公司的会计核算由同一群人完成，那么中通的投资者如何确保中通与上海铭育之间的交易是公平的？我们认为，由中通董事长兄弟控制的公司也被用来进行中通内部人员的利益输送。
物流事件2015
中通的快递服务业务采用招股书中描述的“加盟商”模式。这使中通专注于作为核心竞争力的物流网络运营，包括用于分拣的核心枢纽和长途运输资产的建设与运营，而取货与最后一公里的交付则依靠加盟商。
通过设计这种商业模式，能够促使中通专注于其核心竞争力，毕竟最后一公里的交付也是外包的。然而，我们的研究表明，这种商业模式也允许中通玩弄数字游戏。
理由一：中通把外包员工当成中通员工一样缴纳社会保险。
根据该公司的披露，自2016年以来，其一级加盟商从2016年的约3,500增加到截至2021年12月31日的5,700+。根据其2021年年度报告，公司与其二级加盟商之间的关系描述如下：
我们的一级加盟商可能会将其部分业务分包给他们的外包，我们将其称为我们的二级加盟商。但分包给二级加盟商须经过我们同意。
我们所有的一级加盟商和大多数二级加盟商都与我们独家合作。我们的少数二级加盟商可能会为其他快递公司处理包裹。
这通常仅限于销售点位于偏远或孤立地区或新建立的市场的情况。为了支持较大的流通量，我们排他性要求的此类例外是必要的。
根据该公司的披露，二级加盟商更像是其当_络合作伙伴的延伸，因为其大多数二级加盟商也只与中通合作。
该公司在2019年停止披露其二级加盟商的数量，但我们可以看到其一级加盟商从2018年的4,500个持续增长到2021年的5,700多个。一个合理的假设是，中通的二级加盟商在此期间也有所增加。
与其他三家同行公司不同，中通披露了其外包员工人数，而不是更常见的年度外包工作时间。以圆通速递（）为例，该公司披露，2021年外包总工时为115,793,552小时，成本为亿元人民币。
然而，中通透露，截至2021年12月31日，其外包人员超过57,000人。下表总结了中通在全职和外包的员工人数。
据中通介绍，它与外包人员没有直接的合同关系。
我们与外包公司合作，在我们的运营设施中为大量人员提供工作。截至2021年12月31日，超过57,000名外包人员活跃在我们的运营中。
我们与外包公司达成协议，与外包人员没有任何间接合同关系，因此对他们有一定控制能力。
如果任何外包人员未能按照外包公司根据我们的要求制定的指示、政策和业务准则进行操作，我们的市场声誉、品牌形象和运营结果可能会受到重大不利影响。
我们与外包公司的协议可能规定我们不对外包人员负责。但是，如果外包公司违反任何相关的中国劳动法律、法规或其与人员的雇佣协议，这些人员可以在我们的运营设施提供服务时向我们提出索赔。
因此，我们可能会承担法律责任，我们的市场声誉、品牌形象以及我们的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。
根据我们的研究，这是一种欺诈式陈述。2021年8月的一篇文章显示，中通董事长赖梅松亲自声称，公司为全职员工和外包员工支付了100%的社会保险。
中通快递集团董事长赖梅松表示，中通于2020年6月在行业内率先试行快递员派费直链，由总部通过快递员工作APP直接结算派费，目前已经有超过60%的快递员实现了派费直链。
他还强调，目前中通自有员工和外包员工的社保都已经100%缴纳。
仔细思考，中通曾否认对外包人员承担任何责任，并否认与他们存在任何直接的合同关系。我们是否应该相信中通支付他们的社会保险是一种善意的行为？
根据中通2021年年度报告，以下是与中国就业相关的规定，其中企业必须向员工提供包括社会保险在内的福利。
物流事件2015
接下来，我们整理了中国四家领先的快递公司的平均毛利率、经营净利率和净利率。我们还将这些指标与美国一流的物流公司UPS（）和联邦快递（）进行了比较。
注：平均值包括顺丰控股（）、圆通速递（）、韵达股份（）以及申通快递（），联邦快递的财年在5月31日结束
数据显示，中通业务具有特殊性。曾几何时，中通的盈利能力可与苹果等利润率较高的蓝筹股公司相媲美。
与同行一样，中通的盈利能力从2018年到2021年均处于下降趋势。然而，中通所经历的净利率下滑似乎不如同行那么明显。
可比公司的平均净利率从2018年的11%下降到2021年的。与此同时，中通的净利率从2018年的25%下降到2021年的。
我们发现，一家劳动力成本和间接费用都很高的物流公司的利润率却是同行的数倍，并且与行业中一流物流运营商的利润水平接近，这并不正常。
我们对这一出色表现的结论是，中通要么拥有一支出色的管理团队，要么财务状况好得令人难以置信。
虽然我们愿意相信中通的高管是优越的，但我们的尽职调查使我们相信，事实上投资者都已被欺骗。
在观察到中通优异的利润水平之后，我们认为，同行之间的巨大差异一定存在一个合理的解释。之后，我们调整了圆通、申通、韵达和中通除最后一公里之外的送货服务后，我们的怀疑得到了合理的解释。
为了进行同类比较，我们将最后一公里的送货服务销售收入和成本剔除。下表比较了此次调整后的相关财务指标，然而，我们可以看到，中通的利润率仍然明显高于同行水平。
通过市场监督管理局数据可以看出中通通过少报收入和夸大净利润来提升净利率。
中通的年度报告指出自身在中国运营5家子公司。
下表总结了5个相关实体。
我们获得了这些公司在国家市场监督管理局的文件，并整合了它们在2019年至2021年的财务数据。
中国国家工商行政管理总局所发布的信息是投资者核准向美国证券交易委员会递交的财务信息是否完整且有效的核心标准。
美国证券交易委员会和国家市场监督管理局文件之间所报告的有差异的财务信息通常表明发生了财务欺诈。这种信息差在中国所有财务欺诈行为都普遍存在，例如中国林业集团、分众传媒以及高途（以前的股票代码为GSX）。
我们还注意到，中通恰好聘用了与高途相同的审计团队作为审计顾问，该审计事务所为德勤华永会计师事务所。
我们认为高途的财务造假是近代历史上最厚颜无耻和最明显的欺诈行为之一。
尽管有显而易见的证据表明财务数据极有可能是捏造的，但该事务所仍然签署了高途的财务报告。在我们看来，他们正在为中通做同样的事情。
在将_消息源国家市场监督管理局的合并财务数据与中通向美国证券交易委员会报告的财务数据进行比较后，我们发现这两组数据之间存在明显差异。
我们无法获得五个实体其中一个的资产负债表数据，因为该实体报告的收入为0。
首先，让我们看一下包括收入和净利润在内的运营指标。中通似乎在其SEC（美国证券交易委员会）文件中少报了大量总收入。
例如，2021年，SAIC（国家市场监督管理局）的合并收入为亿人民币，而中通向SEC提交的文件为亿人民币。
与此同时，中通也在SEC文件中夸大了其净利润。例如，2021年，SAIC合并净利润为亿人民币，但中通在其SEC披露中报告净利润为亿人民币，比SAIC数据高出。
中通向美国证券交易委员会提交的2019年、2020年和2021年的净利率分别为、和。而同期SAIC的净利率分别为、和。
两者净利率差异很大，这也支持了我们在上一部分提出的怀疑：中通高度美化了向SEC报告的净利率，而调整后的SAIC数据与在中国的竞争对手相近。
此外，中通不仅夸大了净利润和净利率，我们认为，在过去几年中，中通还夸大了总资产并少报了总负债，从而大大夸大了股东权益。下表总结了SAIC的数据与中通向SEC递交的数据。
中通在SAIC与SEC财务报告中资产负债表的数据差异令人震惊。例如在2021年，SAIC合并总资产为亿元人民币，但中通在其向SEC提交的文件中报告了亿元人民币的总资产。
与此同时，中通在提交给SEC的文件中低估了其总负债。中通只报告了亿元人民币的总负债，但SAIC合并总负债显示为亿元人民币。
总资产的多报和总负债的少报导致中通股东权益有显著的提升。
例如在2021年，SAIC合并股东权益为亿元人民币，但中通在2021年向SEC提交的文件中报告了亿元人民币，多报了。
SEC和SAIC文件之间的股东权益数据差异在前几年甚至更为夸张，中通在2019年和2020年分别夸大了和的股东权益。
对我们来说，在SAIC和SEC之间的数据差异是完全合理的。中通将自己定位为利润率最高的物流运营商，这很大程度上吸引了投资者，并使中通能够继续从投资者那里筹集资金。
在中通于2016年启动IPO程序后，有许多文章质疑中通披露的利润率高于同行。
例如，在2016年中通启动IPO流程后，有许多文章质疑中通披露的利润率高于同行。例如，2016年10月的一篇文章，援引了中国快递行业一位高管的话，质疑中通披露的高利润率。
但是，前述国内民营快递公司高管在得知中通披露的财务状况后提出疑问：“现在中通的网点和票件量确实上升得很快，但是快速扩张期应该利润摊薄，报表中的净利润真不知道怎么做的。”
上述快递业人士还告诉本报记者：“一级加盟商前期盈利模式变化，在价格上体现价格优势，但是利润会下降，只是为了跑量。而且中通的二级加盟商经营状况并不好，有些都准备放弃加盟了。”
我们相信，高利率是为了并购前景更好的子公司而设计的。我们相信中通通过错综复杂的“加盟商”网络以及披露和未披露的关联方交易实现了这一资本运作目标。
