精益物流与电商物流联系
收入端：我们认为收入主要驱动力为一体化供应链收入，尤其是外部 KA 一体化供 应链收入。预计 2022-2024 年收入分别为 1312/1664/2083 亿元。
一体化供应链收入：主要包括来自 KA、SME 等外部客户以及来自京东集团的供应 链收入，我们认为来自 KA、SME 等外部客户的收入为主要驱动力。KA 业务由客户数和 ARPC（单客户收入）驱动，KA 业务仍在获客阶段，预计未来客户数是主驱动力。SME 业务的发展主要依靠京东集团 pop 业务发展带来的第三方商家数量的提升及使用京东物 流商家渗透率的提升，即主要由 SME 客户数量驱动。来自京东的供应链收入主要取决于 京东主业电商的增长，预计与主站电商保持同步增长。预计 2022-2024 年一体化供应链收 入分别为 853/1049/1276 亿元。
其他收入：主要包括快递快运和并购而来的业务，我们认为未来主要驱动力为快递 快运业务的增长以及外延并购带来的收入，预计 2022-2024 年其他收入分别为 460/615/807 亿元。
毛利率端：我们认为员工薪酬相对刚性，外包成本将随着公司总体收入同频增长， 随着公司人效的提升以及规模效应，毛利率将有所提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 。
费用端：我们认为销售费用将随着外部收入的提升而增长，销售费用/外部收入比例 将保持稳定，总体销售费用率将略有提升，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 。预计管理费用率、研发费用率将在规模效应下略有下降，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 、研发费用率将分别为 。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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回顾2020年，疫情之下，跨境电商的高增速，成为推动进出口增长的新动力。此外，《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）的签订，更是具有特殊的划时代意义，其成员包括中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和10个东南亚经济体共15个参与方。RCEP涵盖人口超过35亿，占全球总人口，成员国的经济规模占全球的GDP的30%左右，是全球最大的自由贸易区、覆盖人口数量最多、成员结构最多元，RCEP协议下通过新技术应用推动跨境物流通关便利性提升，在商品零关税、区域内国际间关税双边减让方面取得的新突破，也将促进跨境消费增加。
纵观我国跨境电商发展的过程，政策的鼓励和引导是促进其爆发式增长的重要因素。截至2019年底，国内已经设立59个跨境电商综合试验区，2020年又新增设46个跨境电商综合试验区。通过对综合试验区内跨境电子商务零售出口货物按规定免征增值税和消费税、企业所得税核定征收等支持政策，鼓励和支持跨境电商交易的大力发展。
同时，消费线上转移呈现逐步扩大趋势。2018年我国海淘的用户规模突破1亿人，2019年海淘用户规模接近亿人，疫情影响对消费方式的线上转移形成新的推动力量。统计数据显示，2020年的规模预计突破亿人，而其中七成的用户会选择线上购物渠道，使得跨境电商在消费端获得大力支持。
跨境电商的主要物流方式包括邮政小包、国际快递和跨境物流专线服务。邮政小包提供的国际寄递服务占据国内快递企业的总体份额的80%左右，在配送时效、寄递物品类型、价格费率稳定性等方面存在一些不足。国际快递方面，主要由UPS、FedEx和DHL等国际快递进行。外资快递企业在中国国际快递市场的业务量占比接近70%，收入占比超过50%，因此外资快递企业在我国国际寄递业务中占据主导地位。跨境专线物流主要通过航空、船舶或者铁路运输，再经由国外合作快递企业完成最终配送。
“快递向外”形成的跨境物流网络布局优化，助推跨境电商的快速增长，跨境物流在跨境电商增长中扮演的角色愈加重要。数据显示，2020年1～9月份，国际/港澳台快递业务量累计完成亿件，同比增长，以的业务量贡献了的业务收入。
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. 仓配业务是核心
提供 5 大产品服务，仓配服务是核心。从产品服务看，京东物流提供仓配服务、快 递快运、大件、冷链、跨境等服务，其中仓配服务是核心。根据招股书数据，仓配服务 收入占总收入比例在 50-70%之间。从行业看，京东物流主要服务快消、家电家具、3C、 服装、汽车和生鲜等六大行业。其中快消、家电家具、3C 是核心，3 大品类占外部一体 化供应链收入超 70%。从基础设施资源看，京东物流拥有丰富的仓储资源和 20 万末端配 送运力，但是在干线自有车辆、干线网络方面较为薄弱。
1）仓配业务
仓配业务= 运输+仓配+科技赋能。仓配服务主要包括：1）头程运输服务，即将货物 从客户工厂运送到仓库（客户仓库/京东仓库）。2）多层仓配服务，包括入仓、出库、配送至终端消费者，根据官网资料，京东物流主要在出库环节收费，商品存储收费较少。 京东物流拥有商务仓和经济仓两类仓库，其中商务仓为自营仓，提供快速稳定的配送入 仓以及京东商城打标服务，一般京东自营商品或京东 pop 商家商品入商务仓。经济仓为 云仓（第三方合作商的仓库），京东物流主要为经济仓提供技术支持；3）物流技术服务， 包括为云仓提供技术服务、智能供应链管理服务、硬件及解决方案等。
2）快递业务
成本明显高于通达系，市场份额较低。京东快递业务起步较晚，2018 年 10 月才推出 C 端快递业务，目前产品包括特快送、特惠送及京尊达等服务。京东快递在 C 端主要与 顺丰竞争目标客群，我们通过官网草根调研发现，京东快递产品价格明显高于通达系， 略低于顺丰，但京东快递配送区域小于顺丰和通达系。由于通达系采用加盟模式同时规 模有明显优势，成本端明显低于京东物流，京东物流在快递行业市占率较小，我们测算 2021 年市占率约 6%。根据各公司财报和我们的测算，2021 年京东物流、顺丰、圆通订 单量分别为 亿件，单票成本分别为 元。
3）快运及大件服务
收购跨越速运和德邦物流，持续提升大件货品服务能力和运输网络。2020 年 8 月， 京东物流以 30 亿元总对价收购跨越速运 的股权，跨越速运 2020、2021 年分别为 京东物流贡献 37、113 亿元收入。2021 年京东物流全资子公司京东卓风宣布以 亿元 收购德邦物流 的股权。德邦物流是快运行业龙头，若交易达成并整合成功，将提升 京东物流在大件货品的服务能力以及综合的运输网络。
. KA 业务是收入增长主要驱动力
外部 KA 供应链一体化业务量价齐升推动总体收入高速增长。京东物流收入包括一 体化供应链收入（使用仓储服务的均计入其中，包括京东集团、KA、SME 三类客户）和 其他收入（使用快递、快运等服务），2021 年来自京东、KA（年收入超过 1 千万的客户）、 SME 的供应链一体收入以及其他收入占比分别为 44%/12%/12%/32%。2019-2021 年京东 物流 2 年收入复合增速达到 45%，各业务复合增速分别为 22%/72%/37%/105%，来自 KA 客户的供应链一体收入和其他收入（并购推动增长）是总体收入增长的主要驱动力。KA 供应链一体收入增长由客户数和 ARPC（单客户平均收入）共同推动，2019-2021 年 KA 客户数从 113 增至 296 个，ARPC 从 3740 万增至 4240 万。其他收入增速较快主要由于 2020 年 8 月收购跨越速运的并购效应。
帮助大客户降本增效，服务从浅入深。我们认为来自 KA 的供应链一体收入较能代 表京东物流为大客户提供端到端供应链服务的能力，这类服务由浅入深包括：帮助客户 升级智能仓储、承接客户仓运配服务、为客户设计供应链优化方案等。虽然供应链业务 较为定制化、利润率较低、依赖销售人员获客，但大客户的服务具有一定粘性，且能随 时间逐步深化服务广度。以京东物流服务的全球快消龙头安利为例，2018 年京东物流承 接了安利全国所有成品的仓储物流业务，2019 年进一步加强合作，为安利定制化开发了 销量预测与智能补货调拨系统，全面承接安利的供应链分销计划工作。截止 2020 年中， 成品物流费用节约 10%以上，现货率提升至 及以上水平、产销高效协同实现库存周 转天数降低 40%以上，分销计划运营效率提升 1 倍。
解藕战略效果尚待观察，目前京东商城 pop 商家为主要 SME 客户。解藕战略是指把 服务大客户的经验沉淀分解成标准化的产品，服务于腰部客户。长期看，随着供应链业 务的逐步发展，这一战略愿景或将发生，同时由于腰部客户需求个性化程度降低，对应 业务的利润率可能相对于大客户会略高一点。但目前腰部客户的需求与大客户可能差异 性较大，服务大客户经验解耦至腰部客户的执行效果还需继续观察。
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面对跨境电商快速增长的势头，需要充分发挥跨境物流的保障作用，统筹推进跨境寄递流通体系软硬件建设，发挥科技赋能的作用，鼓励新业态、新模式，完善跨境寄递标准和制度规范，培育出具备国际竞争力的物流企业，为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有力支撑。
首先，要积极承接跨境电商新的主战场，形成增长替代。物流快递业需要主动把握“一带一路”倡议带来的跨境电商业务双向流动的新机遇，服务好占据全球人口63%和经济总量29%的沿线国家。数据显示，2020年前三季度，中欧班列在畅通国内国际双循环中发挥了战略通道作用，累计开行8751列，同比增长46%，发送集装箱79万标准箱，同比增长51%，前三季度运量已超去年全年运量。因此，充分发挥物流快递在贸易往来中的“国际纽带”功能，在沿线重要区域率先布局仓储、加工、运输、通关等物流配套服务节点意义重大；同时，要把准“一带一路”沿线国家产业转型升级的脉络，储备为实体制造业服务的仓储、装卸、流通等服务能力，实现物流快递业“走出去”和“强起来”两手抓、两手都要硬。
其次，响应国家战略使命要求，培育国际竞争实力。在事关国家信息安全、经济安全、供应链安全的关键领域，国内快递物流业要形成掌控权。伴随“一带一路”倡议的建设推进和京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展等重大战略的实施，快递物流作为加快国际间、区域间和区域内资源要素流动的通道功能愈发重要。企业要充分挖掘网络覆盖优势，同时要紧密对接跨国和跨区域产业分工带来的物流快递配送需求，借助科技应用、装备升级和模式创新等方式，破解制约物流快递运作效率的瓶颈，形成支撑物流服务品质提升的硬实力。
第三，融入全球产业转移，服务国内产业升级。国际快递企业联邦快递、UPS、DHL等的国际业务收入占收入比例，在2018年分别达到42%、20%、21%。国际快递物流巨头抓住了全球化产业转移的机遇期，并与超大工商企业长期在全球战略协同。因此，国内物流快递业要运用产业互联思维实现与中国制造的融合发展，发挥物流快递服务在制造业链条及上下游产业链的串联作用。实现在全球范围内原材料采购、零部件输送及制成品的全球化配送能力，使得“买全球、卖全球”不仅仅体现在消费需求满足领域，更要体现在服务中国制造全球化能力布局方面。
最后，培育快递行业国际竞争力。在国内大循环、国际国内双循环的新发展格局下，快递物流业一方面要抓住跨境电商高速增长带来的业务增长空间，借助贸易便利化、自由化促进服务贸易环境改善，带动运输、分拨、仓储、物流、快递、供应链等一批专业化物流企业的发展壮大，加快与国际接轨的步伐；另一方面要借助物联网、大数据、人工智能等新一代信息技术应用，把握产业数字化转型的机遇期，充分借助科技赋能，实现行业升级的“弯道超车”效应，实现供应链服务能力自主掌控，打造出中国物流快递服务的国际品牌。
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在外部战略布局的同时，面临贸易环境和国别政策等不确定因素的不断叠加，物流快递企业要扎实提升国际网络布局和多元化服务能力，才能更好把握跨境电商发挥赋予的机遇，同时为跨境电商的跨越发展更好助力。
一方面，加快部署国际寄递网络布局。跨境寄递作为物流快递的一个类型，离不开国际寄递网络的铺设，纵观国际领先企业的经验可知，通过股权投资、兼并收购等资本运作快速起网，成为多数企业的战略选择。聚焦国内，我国快递企业已经进入世界50多个国家及地区，快递服务延伸到了美国、欧洲、日本、俄罗斯、印度、东南亚、澳洲等主要经济体。同时，围绕“一带一路”倡议等国家战略，快递企业通过合资和战略合作等方式，在境内外投资建设世界级航空物流枢纽，开通多条境内直达国际市场的航线，平台电商针对“双11”的国际包机服务也在筹划当中，资本动向一定程度上反映出未来市场需求的走向。
另一方面，加强个性化和增值服务能力的建设。国内快递企业要善于同境外本土企业展开更多合作，主动吸取先进的管理理念、运营经验和技术手段，在深入理解客户需求的前提下，形成不同行业客户的定制化跨境寄递方案。同时，深挖寄递客户的延伸服务需求，提供发货建议、咨询、物流跟踪、代收货款、索赔等中间环节的精细化服务，实现跨境寄递由粗放式基础性运输服务转向精细化增值服务，逐步形成基本物流需求和独特需求的双重供给能力。
在抓住机遇、享受政策红利的同时，物流快递业还需积极应对挑战。伴随改革开放的纵深推进，服务业的深度开放，压缩了物流快递业适应国际竞争的时间。同时，对于外商投资提供更加优质的营商环境和政策支持，这将给国内的物流快递企业造成一定的竞争压力。在环保方面，禁塑令、绿色发展要求不断升级，物流快递企业需要加快推进绿色包装、新能源物流车推广应用的步伐，提前谋局、顺势而为。而对于外贸主战场切换带来的潜在的业务需求，如跨境电商、航空物流、航运枢纽等，物流快递企业需加快运营资质、通关流程、业务细分、配送时效等方面的能力建设，及早为客户提供优质综合物流服务，打造自身核心优势。
总体上，跨境电商的增长势头赋予跨境寄递可预期的业务空间，而跨境寄递在合规化经营、专业化人才培育、国别政策法规把控等方面也将面临较大的挑战。客观认清跨境寄递面临的机遇与挑战，对于当前正在布局跨境寄递业务的企业不容忽视，在网络搭建和能力建设的共同提升下，跨境寄递业务成为企业新的市场竞争支点，或许只是时间的问题。
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. 背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋
京东集团不仅给京东物流带来每年近一半的营收，还能为京东物流提供规模化的订 单摊平固定成本，为京东物流带来需求预测能力、消费者洞察，并提升在快消品、家电 等优势品类的行业认知。
1）京东自营订单带来规模效应
规模效应是物流行业的第一性原理，由于涉及大量的仓储、车辆运输、人工配送， 只有订单规模足够大，才能有效的提升仓储、车辆装载率，大规模的降低固定成本。京 东自营商城带来的庞大订单能够显著的降低京东物流的固定成本，帮助京东物流在竞争 时拥有成本优势。我们测算，2021 年京东自营商城为京东物流带来了 亿订单量， 占京东物流总订单的 70%。京东商城的订单不仅能降低固定成本，还能稳步推进京东物 流的业务、仓储资源的拓展。2016-2021 年，京东自营营收复合增速达 23%，随着营收的 稳健增长，京东商流业务逐步下沉，这为京东物流进一步拓展全国仓配资源提供了先行条件。2021 年京东物流新设 5 个亚洲一号，分布在南宁、海口、郑州、德阳、义乌等二 线及以下城市。
2）商流助力京东物流构建消费者洞察和需求预测能力
京东作为最大的零售商，截止 2021 年底拥有 亿年活跃买家和 万亿 GMV，具 有强大的消费者洞察和需求预测能力。对于仓储模式，最重要的就是精准预测需求、将 货物提前运转至离终端需求最近的仓库，京东强大的商流能够帮助京东物流更精准的运 转货物，提升存货周转率降低履约费用。根据京东财报，京东集团整体存货周转天数从 2016年的天降到2021年的天，履约费用率从2016年的降到2021年的。
3）京东优势品类带来领先的行业认知能力
京东自营商城最初的优势品类是 3C、家电，目前日用百货等快消品类亦逐渐成为优 势品类，根据京东财报，2016 年京东自营销售中 76%为 3C 家电、24%为日用百货，2021 年京东自营销售中日用百货占比提升至 40%。京东商城的这些优势品类给京东物流带来 了丰富的实践机会，从而拥有了这些行业领先的物流操作认知，不仅可以提升客户经营 效率，而且可以“举一反三”服务好同品类其他客户的需求。快消、家电家具、3C 是京东 商城优势品类，也是京东物流外部收入主来源。根据京东物流财报，其服务的前三大行 业分别为快消、家电家具、3C，收入合计占比超过外部一体化供应链总收入的 65%。
仓储模式助力快消品实现全渠道一盘货分销和快速配送。快消品行业一般具有：数 量大且成本低、高周转率、全渠道分销等特征，比如食品饮料、美容护理、包装杂货等 细分行业。京东物流能为快消品客户提供全渠道存货管理及供应链优化解决方案，直接 将存货运输到最近的仓储，系统性缩短履约时间并节约运输成本，提高货物周转率。京 东物流帮助客户将不同销售渠道的所有订单及存货数据可视化，让客户实时了解可供出 售的商品数量、商品地理位置、剩余保质期及可追溯的运输路线，更好地管理在仓库及 多层分销网络之间的存货分配、为客户规划最合适的路线，从而显著减少客户供应链管 理成本。
家电家具行业显著体现京东仓配一体服务的价值。家电家具行业具有：高货值、大 尺寸、需要装配安装等特点，客户对家电家具物流的要求较高。京东物流具有智能仓储 管理系统、强大而广泛大件配送网络及优质的最后一公里配送服务，这种仓配一体端到 端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组装及安装服务以及售后服务）极大 降低客户的管理及履约成本。此外，京东物流还提供重货上楼、逆向物流、维修及退货 等增值服务，更好的满足客户对家电家具品类高标准的需求。
. 仓网资源+仓内技术与管理能力是仓储核心竞争力
京东物流主要有两大仓网优势，一方面京东物流拥有全国排名第一的仓网数量和多 层次仓网网络，可按需将客户货物放置最佳位置的仓储中，提升配送速度和货物周转。 另一方面，以京东自营的“亚洲一号”为代表的大型智能仓储，拥有业界最顶级的仓内 技术水平和管理经验，能够将相关技术和经验复用至普通仓储，实现整体仓网全局性的 效率提升。
1）轻重并举，多层仓储资源遍布全国各地
2021 年京东自有仓储超 1300 个，另外还有 1700 个云仓，仓储总面积超 2400 万平方 米（包含云仓），仓储网络已几乎覆盖全国所有县区，是全国管理仓储面积最大的物流公 司。与京东物流对比，2021 年顺丰运营 219 座仓库，面积 1000 万平方米，均远不及京东 物流。京东物流可按需将客户货物放置离终端最近的仓储中，提升库存周转速度，加快 配送速度。 按仓储级别划分，仓储包括中央物流中心（CDC）、区域物流中心（RDC）、前端物 流中心（FDC）。
CDC 基本储存京东商城绝大多数 SKU，一个 CDC 服务覆盖一个或多个 省，CDC 主要代表就是京东“亚洲一号”仓储园区。FDC 属于为更接近终端消者的小型 仓库，储存附近地区需求量较高的“爆款”产品但储存的 SKU 较少，目的是更快速触达 消费者。RDC 面积和覆盖区域介于 CDC 和 RDC 之间。 京东仓库除“亚洲一号”仓库外，其他全为租赁仓。我们认为这种“轻重并举”的 方式既有利于将核心资产（亚洲一号仓库）和核心技术掌握在自己手中，又利于降低资 本开支加速仓网布局。此外，按仓储类型划分，包括京东物流自有仓储和云仓。云仓并 非京东物流所有，而是第三方公司负责运营，京东物流对其提供硬件、软件技术等赋能。
2）“亚洲一号”是仓储最强技术实力的体现
“亚洲一号”是京东物流自建、面积超过 10 万平米、拥有自动化设备的智能仓群（亚 洲一号属于 RDC）。以北京亚洲一号智能园区为例，占地面积 16 万平方米，拥有 1 号、2 号、3 号库，其中 1 号库、2 号库负责存储，3 号库是智能分拣中心，服务覆盖四省两市。 截止 2021 年底，京东在全国 33 个城市运营了 43 个“亚洲一号”。在双 11 高峰期，“亚 洲一号”一天入库包裹高达 100 多万件，可储存 100 多万件商品、 万个 SKU。“亚洲 一号”的先进首先体现在自动化方面，其拥有多种无人技术及机器人，包括自动导引车 (AGV)、自主移动机器人(AMR)及分拣机器人、无人驾驶汽车等，能极大地提高速率、准 确性及生产力。在智能化方面，“亚洲一号”拥有仓库管理系统(WMS)、运输管理系统(TMS) 及订单管理系统(OMS)，能够打通商流和物流两端，实现精准的需求预测、商品配送规划， 持续优化库存水平。
. 京东物流具备强大的品牌力
良好的品牌有利于京东物流低成本获客。对于物流行业这一兼做 B、C 两端的生意， 拥有品牌意味着在 B 端能降低获客成本，C 端具备一定定价权从而实现更好的效益。京 东物流的品牌价值主要来源于消费者良好的口碑和自身良好的企业形象。 长期优质服务积累 C 端良好口碑。在日常服务中，京东物流持续多年为客户提供配 送速度快、送货上门等服务，积累了良好的口碑。在突发时刻，京东物流的良好口碑体 现在物流稳定性。以武汉、上海疫情期间为例，在社会化物流停滞状态时，京东物流都 是作为第一批物流服务商率先为疫区客户提供服务。根据中国邮政局数据，京东快递在 近些年服务满意度评比中，始终处于第一梯队（前 3 名）。
新型实体经济定位带来的良好企业形象，有利于 B 端获客。近些年，京东系始终定 位于“新型实体经济”，具体体现为雇佣了 30 万的物流服务员工，并为他们全额缴纳社 保，为社会的就业和稳定贡献了自身的力量。在突发时刻，京东物流敢于担当、“不算账”， 在历次抗疫行动中，为物流的正常运转贡献力量。此外，京东物流的商业模式以“效率 优先”，能够帮助社会降低物流成本、提升社会经济运转效率，拥有良好的正向外部性。 虽然对于 TOB 业务品牌的作用有所下降，但由于供应链物流业务非标属性强，京东物流 良好的企业形象仍有利于 B 端获客。
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疫情期间，由于国际航空运力管控带来的运力供应不足，导致海外采购的大量应急物资，一部分需要通过“人肉”方式转运回国，显示出跨境物流服务对国际经贸往来中不可或缺的角色。尤其对于快速发展的跨境电商而言，商务部统计数据显示，目前各类中国跨境电商平台企业已超过5000家，通过平台开展跨境电商的外贸企业逾20万家。按照产业终端用户分类，包括以敦煌网、阿里巴巴国际站等为代表的B2B平台，以天猫国际、京东等为代表的B2C平台，以速卖通、eBay等为代表的C2C平台。
与国内电商和快递相伴而生、互相成就，跨境电商的发展势必需要跨境寄递物流服务的跟进。跨境电商物流的技术应用可以从三个层面来理解。
