「中通快运招聘」-BOSS直聘
中通的快递服务业务采用招股书中描述的“加盟商”模式。这使中通专注于作为核心竞争力的物流网络运营，包括用于分拣的核心枢纽和长途运输资产的建设与运营，而取货与最后一公里的交付则依靠加盟商。
通过设计这种商业模式，能够促使中通专注于其核心竞争力，毕竟最后一公里的交付也是外包的。然而，我们的研究表明，这种商业模式也允许中通玩弄数字游戏。
理由一：中通把外包员工当成中通员工一样缴纳社会保险。
根据该公司的披露，自2016年以来，其一级加盟商从2016年的约3,500增加到截至2021年12月31日的5,700+。根据其2021年年度报告，公司与其二级加盟商之间的关系描述如下：
我们的一级加盟商可能会将其部分业务分包给他们的外包，我们将其称为我们的二级加盟商。但分包给二级加盟商须经过我们同意。
我们所有的一级加盟商和大多数二级加盟商都与我们独家合作。我们的少数二级加盟商可能会为其他快递公司处理包裹。
这通常仅限于销售点位于偏远或孤立地区或新建立的市场的情况。为了支持较大的流通量，我们排他性要求的此类例外是必要的。
根据该公司的披露，二级加盟商更像是其当_络合作伙伴的延伸，因为其大多数二级加盟商也只与中通合作。
该公司在2019年停止披露其二级加盟商的数量，但我们可以看到其一级加盟商从2018年的4,500个持续增长到2021年的5,700多个。一个合理的假设是，中通的二级加盟商在此期间也有所增加。
与其他三家同行公司不同，中通披露了其外包员工人数，而不是更常见的年度外包工作时间。以圆通速递（）为例，该公司披露，2021年外包总工时为115,793,552小时，成本为亿元人民币。
然而，中通透露，截至2021年12月31日，其外包人员超过57,000人。下表总结了中通在全职和外包的员工人数。
据中通介绍，它与外包人员没有直接的合同关系。
我们与外包公司合作，在我们的运营设施中为大量人员提供工作。截至2021年12月31日，超过57,000名外包人员活跃在我们的运营中。
我们与外包公司达成协议，与外包人员没有任何间接合同关系，因此对他们有一定控制能力。
如果任何外包人员未能按照外包公司根据我们的要求制定的指示、政策和业务准则进行操作，我们的市场声誉、品牌形象和运营结果可能会受到重大不利影响。
我们与外包公司的协议可能规定我们不对外包人员负责。但是，如果外包公司违反任何相关的中国劳动法律、法规或其与人员的雇佣协议，这些人员可以在我们的运营设施提供服务时向我们提出索赔。
因此，我们可能会承担法律责任，我们的市场声誉、品牌形象以及我们的业务、财务状况和经营业绩可能会受到重大不利影响。
根据我们的研究，这是一种欺诈式陈述。2021年8月的一篇文章显示，中通董事长赖梅松亲自声称，公司为全职员工和外包员工支付了100%的社会保险。
中通快递集团董事长赖梅松表示，中通于2020年6月在行业内率先试行快递员派费直链，由总部通过快递员工作APP直接结算派费，目前已经有超过60%的快递员实现了派费直链。
他还强调，目前中通自有员工和外包员工的社保都已经100%缴纳。
仔细思考，中通曾否认对外包人员承担任何责任，并否认与他们存在任何直接的合同关系。我们是否应该相信中通支付他们的社会保险是一种善意的行为？
根据中通2021年年度报告，以下是与中国就业相关的规定，其中企业必须向员工提供包括社会保险在内的福利。
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在中国，有几家快递公司与中通竞争。其中，顺丰控股（）、圆通速递（）、韵达股份（）和申通快递（）都拥有可观的市场份额。我们认为，这些可比公司，可供投资者参考中通快递（）的估值。
由于我们对中通报告的利润率表示怀疑，我们认为企业销售价值（EV/S）倍数是比较合适的参考指标。
在下表中，我们可以看到EV/S的中位数为倍。似乎这些快递公司在市场上的销售倍数普遍较低，但中通以倍的销售倍数脱颖而出。
我们认为，中通异常高的EV/S倍数可能是基于其可观的利润率。考虑到我们严重怀疑报告中的盈利能力，我们认为这一数值是不合理的。
假设整个同行业群体EV/S数据达到可观的2倍，中通的目标价格约为每股6美元至11美元。这一计算的目标价格意味着较当前交易价格应下跌约55-77%。
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接下来，我们整理了中国四家领先的快递公司的平均毛利率、经营净利率和净利率。我们还将这些指标与美国一流的物流公司UPS（）和联邦快递（）进行了比较。
注：平均值包括顺丰控股（）、圆通速递（）、韵达股份（）以及申通快递（），联邦快递的财年在5月31日结束
数据显示，中通业务具有特殊性。曾几何时，中通的盈利能力可与苹果等利润率较高的蓝筹股公司相媲美。
与同行一样，中通的盈利能力从2018年到2021年均处于下降趋势。然而，中通所经历的净利率下滑似乎不如同行那么明显。
可比公司的平均净利率从2018年的11%下降到2021年的。与此同时，中通的净利率从2018年的25%下降到2021年的。
我们发现，一家劳动力成本和间接费用都很高的物流公司的利润率却是同行的数倍，并且与行业中一流物流运营商的利润水平接近，这并不正常。
我们对这一出色表现的结论是，中通要么拥有一支出色的管理团队，要么财务状况好得令人难以置信。
虽然我们愿意相信中通的高管是优越的，但我们的尽职调查使我们相信，事实上投资者都已被欺骗。
在观察到中通优异的利润水平之后，我们认为，同行之间的巨大差异一定存在一个合理的解释。之后，我们调整了圆通、申通、韵达和中通除最后一公里之外的送货服务后，我们的怀疑得到了合理的解释。
为了进行同类比较，我们将最后一公里的送货服务销售收入和成本剔除。下表比较了此次调整后的相关财务指标，然而，我们可以看到，中通的利润率仍然明显高于同行水平。
通过市场监督管理局数据可以看出中通通过少报收入和夸大净利润来提升净利率。
中通的年度报告指出自身在中国运营5家子公司。
下表总结了5个相关实体。
我们获得了这些公司在国家市场监督管理局的文件，并整合了它们在2019年至2021年的财务数据。
中国国家工商行政管理总局所发布的信息是投资者核准向美国证券交易委员会递交的财务信息是否完整且有效的核心标准。
美国证券交易委员会和国家市场监督管理局文件之间所报告的有差异的财务信息通常表明发生了财务欺诈。这种信息差在中国所有财务欺诈行为都普遍存在，例如中国林业集团、分众传媒以及高途（以前的股票代码为GSX）。
我们还注意到，中通恰好聘用了与高途相同的审计团队作为审计顾问，该审计事务所为德勤华永会计师事务所。
我们认为高途的财务造假是近代历史上最厚颜无耻和最明显的欺诈行为之一。
尽管有显而易见的证据表明财务数据极有可能是捏造的，但该事务所仍然签署了高途的财务报告。在我们看来，他们正在为中通做同样的事情。
在将_消息源国家市场监督管理局的合并财务数据与中通向美国证券交易委员会报告的财务数据进行比较后，我们发现这两组数据之间存在明显差异。
我们无法获得五个实体其中一个的资产负债表数据，因为该实体报告的收入为0。
首先，让我们看一下包括收入和净利润在内的运营指标。中通似乎在其SEC（美国证券交易委员会）文件中少报了大量总收入。
例如，2021年，SAIC（国家市场监督管理局）的合并收入为亿人民币，而中通向SEC提交的文件为亿人民币。
与此同时，中通也在SEC文件中夸大了其净利润。例如，2021年，SAIC合并净利润为亿人民币，但中通在其SEC披露中报告净利润为亿人民币，比SAIC数据高出。
中通向美国证券交易委员会提交的2019年、2020年和2021年的净利率分别为、和。而同期SAIC的净利率分别为、和。
两者净利率差异很大，这也支持了我们在上一部分提出的怀疑：中通高度美化了向SEC报告的净利率，而调整后的SAIC数据与在中国的竞争对手相近。
此外，中通不仅夸大了净利润和净利率，我们认为，在过去几年中，中通还夸大了总资产并少报了总负债，从而大大夸大了股东权益。下表总结了SAIC的数据与中通向SEC递交的数据。
中通在SAIC与SEC财务报告中资产负债表的数据差异令人震惊。例如在2021年，SAIC合并总资产为亿元人民币，但中通在其向SEC提交的文件中报告了亿元人民币的总资产。
与此同时，中通在提交给SEC的文件中低估了其总负债。中通只报告了亿元人民币的总负债，但SAIC合并总负债显示为亿元人民币。
总资产的多报和总负债的少报导致中通股东权益有显著的提升。
例如在2021年，SAIC合并股东权益为亿元人民币，但中通在2021年向SEC提交的文件中报告了亿元人民币，多报了。
SEC和SAIC文件之间的股东权益数据差异在前几年甚至更为夸张，中通在2019年和2020年分别夸大了和的股东权益。
对我们来说，在SAIC和SEC之间的数据差异是完全合理的。中通将自己定位为利润率最高的物流运营商，这很大程度上吸引了投资者，并使中通能够继续从投资者那里筹集资金。
在中通于2016年启动IPO程序后，有许多文章质疑中通披露的利润率高于同行。
例如，在2016年中通启动IPO流程后，有许多文章质疑中通披露的利润率高于同行。例如，2016年10月的一篇文章，援引了中国快递行业一位高管的话，质疑中通披露的高利润率。
但是，前述国内民营快递公司高管在得知中通披露的财务状况后提出疑问：“现在中通的网点和票件量确实上升得很快，但是快速扩张期应该利润摊薄，报表中的净利润真不知道怎么做的。”
上述快递业人士还告诉本报记者：“一级加盟商前期盈利模式变化，在价格上体现价格优势，但是利润会下降，只是为了跑量。而且中通的二级加盟商经营状况并不好，有些都准备放弃加盟了。”
我们相信，高利率是为了并购前景更好的子公司而设计的。我们相信中通通过错综复杂的“加盟商”网络以及披露和未披露的关联方交易实现了这一资本运作目标。
