京东物流增发对象
深耕快运主业，发力大件快递
快运起家、发力大件，多元布局向综合物流服务商迈进。1996 年德邦从珠三角起步， 2004 年公司首创“卡车航班”业务后迅速占领零担中高端市场，2010 年一跃成为公路零担 物流龙头。伴随零担快运业务步入成熟期，2013 年公司以既有快运直营网络为基础将战略 重心转向快递业务，2015 年起开启仓储与供应链、整车、跨境物流等多元业务布局，逐步 成长为一家综合性物流供应商。2018 年公司于上交所上市，业务以大件快递和快运为主导 双轮驱动。 2022 年加入京东物流版图，双方在业务、资源及技术深度融合下开启新篇章。
股权结构重大变更，管理层大换血
收购后股权结构变更，京东物流间接持有德邦 股权。22 年 7 月，京东以 亿元完成德邦 股份收购后为公司实际控制人，旗下京东卓风（京东控股子公司）成 为间接控股股东，合计持有德邦物流 股权并拥有德邦控股 100%表决权，韵达股份 通过定增方式入股 为公司第二大股东（限售解禁日期为 2024 年 4 月 22 日），公司创 始人崔维星持股 ，截至 23H1 前十大股东合计持股占比达 ，股权集中度高。
京东系多位高管入驻后德邦管理层迎来大规模调整。创始人崔维星因个人原因先后辞 去董事长及总经理职务，董事长现由胡伟（曾先后任职京东集团物流部人力总监、京东智 能产发 CEO、京东物流 CEO）接任，总经理由黄华波（原德邦总裁特别助理）接任，财务 负责人由丁永晟（原京东财务部负责人）接任，并分别聘任左高鹏、罗琪、丁永晟为副总 经理。
公路货运+大件快递两翼齐飞
从“零担王者”到大件快递，大件“重新定义者”。按市场主流承运公斤段，可大致 划分为小件快递（0-3KG，以电商快递为主，市场集中度高，规模效应强）、大件快递（3- 60KG，发展时间短，市场集中度低）、小票零担（60-500KG，市场由网络型零担快运企业 主导）、大票零担（500KG-3T，以区域专线为主导，市场格局分散）、整车运输（3T 以上， 中间环节少，门到门服务）。德邦从 60-500KG 的小票零担业务起家，持续深耕后再切入 3- 60KG 的大件快递市场，在基础设施、技术、经验、人才等多方面积累充足的先发优势。
产品分层明晰，多元需求全覆盖。快运业务方面，德邦已根据时效、运输距离、价格、 货物类型等个性化客户需求进行精准产品分层，形成了陆运、汽运、空运等不同运输方式 的多元产品体系。大件快递方面，以“大件快递 ”为核心主力产品，并辅以标快、特 快配套产品服务，23 年 7 月新推出航空大件产品，提供次日达、隔日达的高时效服务。此 外，基于客户需求和战略布局需要，公司还有部分仓储与供应链（聚焦家具、家电、快消 等行业的渠道、订单、仓储及运输的一体化服务）、跨境服务（已形成 FBA 头程、国际快 件、国际联运、电商小包四位一体的立体式产品布局）及多种增值服务。
快运快递双轮驱动，两大主业营收占比 97%。德邦自 2018年上市以来，多年深耕的快 运业务收入及毛利相对维稳，2022 年受外部环境扰动及产品客户结构优化等影响收入同比 下滑 至 96 亿元，毛利同比下滑 至 亿元。大件快递业务仍处于成长期，近 年来收入及毛利稳步攀升，2018-2022 年收入及毛利复合增速分别为 、，2022 年收入占比提升 至 ，毛利占比提升 至 ，目前已成为公司业务的重 要增量入口及主要盈利来源。2022 年快运、大件快递两大主业收入占比合计 97%，而仓储 供应链及跨境等其他业务收入占比 3%。公司以传统快运业务为压舱石，借力完善的快运网 络大力发展高速成长的大件快递市场，构建“快运+快递”双增长引擎。
精细化运作稳健成长，22Q2 迎经营拐点
持续多年稳健经营，营业收入稳步提升。“稳健”是德邦的经营基调，主要体现在两 大方面：1）坚持直营模式，构建了畅通全国、高效稳定的网络底盘，对业务扩张和持续经 营奠定了良好的基础；2）坚守服务质量，战略定位中高端市场，逐步完善运配体系， 23H1 快递、零担业务破损率分别同比下降 、，菜鸟指数服务项的综合排名从 2017 年的第 6 名提升至 23H1 的第 1 名。在快运、快递两大业务齐驱下，2013-2022 年德邦 营业收入稳定增长，年复合增速 。2023 年受经济持续复苏催化，23H1 营业收入同比 增长 至 亿元，收入增速有较大弹性。
精细化运作管控成本，科技持续投入提升效率。公司营业成本主要由人工成本、运费、 房租费用、折旧摊销及其他成本构成，其中人工成本和运输成本合计占比超 80%。23H1 人 工成本 亿元，同比增长 ，末端网点门店人员优化持续推进；运输成本 亿 元，同比增长 ，主要系整车业务占比提升带来的结构性运力成本增长，同时公司通 过主动增加自有运力占比、路线优化、车辆利用率提升等举措控制运输成本；房租成本 亿元，同比减少 ；折旧摊销 亿元，同比减少 ，主要系大规模长期资产 布局基本完成，后续以维稳性支出为主；其他成本 亿元。23H1 公司通过精准资源投入、 数字化建设赋能等方式推进收转运派多环节成本合理管控。
资本开支收窄明显，22Q2 迎业绩拐点。过去 5 年公司利润波动幅度较大，2019 年、 2021 年归母净利润下滑明显，其中 2019 年主要系当年公司在运输、分拣、末端派送等环节 加大运力、人力资源投入，2021 年主要系当年基础操作人员迎来一轮大幅涨薪导致的人力 成本上升及全年油价均价同比上涨超 20%导致的运输成本上升影响。2022 年起，公司资本 开支从 2021年的 亿元收窄一半至 16亿元，22Q2归母净利润环比大幅转正至 亿元， 此后连续四个季度维持正利润，23H1 实现归母净利润 亿元，同比大增 ，归母 净利率同比提升 至 ，经营性净现金流 23H1 再次超过资本开支达 亿元。
京东物流增发对象
预计公司 2023 年归母净利润 亿元
收入端，根据对公司快运、快递及其他业务增长驱动因素分析，做出如下关键假设： 1） 快运业务：公司 23H1 快运收入同比+，考虑公司业务受顺周期驱动、市场竞 争格局改善、行业价格稳中有升影响，预计下半年零担业务仍保持大个位数增长， 整车预计维稳，因此分别假设公司 2023-2025 年经营货量同比分别+、+、 +，单公斤快运收入同比分别、+、+。 2） 快递业务：公司 23H1 开单票数 亿票，同比增长 ，考虑大件快递市场受 益电商渗透率持续提升仍处于高增速、去年下半年低基数影响、以及 23H2 起京东 合作提速带来业务增量等因素，假设公司快递业务件量 2023-2025 年同比分别 +、+、+，票单价保持相对稳定。 3） 其他业务：考虑未来与京东仓网融合有很大提升空间，假设公司其他业务收入 2023-2025 年同比分别+30%、+20%、+10%。 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别： 亿元、 亿元、 亿元，同比 分别增长 、、。
利润端，考虑到公司持续推进末端网点变革带来人工成本收缩，运输资源投入、23 年 整体油价下行趋势及精细化运作下对运输成本的有效控制，以及长期资产布局基本完成后 的维稳性资本支出等影响，我们预计公司 2023-2025 年毛利率分别 、、， 最终 2023-2025 年归母净利润分别 亿元、 亿元、 亿元，同比增长 、、 。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
京东物流增发对象
大件商品电商化，市场结构性扩容高增
电商发展轨迹：渗透从小商品向大商品跨越。复盘看，电商渗透难度随商品重量提升 而不断增加，发展早期多为低价值、小体积的商品，如日化、服装、数码 3C 等，发展逐步 成熟后高价值、大体积、非标准化的商品，如家电、家具、卫浴等大件商品也纷纷开始转 型线上销售。
电商渗透率持续提升，大件快递大有可为。大件上游家电、家具、建材等行业电商渗 透持续深化。以家电市场为例，据中国电子信息产业发展研究院报告，国内家电行业线上 渠道销售额占比已从 2014 年 11% 提升至 2022 年 。大件电商化趋势愈发明显，从而 催生大件快递市场结构性扩容。
测算 2025 年大件快递市场规模或将突破 1000 亿元。根据 GfK 中怡康零售监测的家电 线上渗透率及艾瑞咨询的家具及建材电商渗透率数据（2020 年以后家具及建材电商渗透率 突破 20%），若假设物流成本占商品零售总额的 15%（中国物流成本占 GDP 约 15%），测得 2022 年大件快递市场规模达 920 亿元。若假设到 2025 年家电线上渗透率再提升 5%，家具 及建材电商渗透率分别提升 10%，以 2022 年为基数，大件快递市场预计突破 1000 亿元， 增量规模约为 133 亿元。
商流 C2M 模式崛起，催化大件快递模式升级。C2M 又被称为“短路经济”，即以 C 端 客户需求为导向，让 M 端制造商接受客户个性化订单后，通过柔性生产提供小批量、多频 次的即时供应链服务。变化在于一方面消费者会产生更多碎片化订单，另一方面制造商更 加聚焦以客户为中心进行柔性化制造升级，让价值回流到制造环节。而具备优质稳定运输 能力的企业将创造更多的品牌溢价和利润空间。
大件快递发德邦，构建深厚品牌沉淀
快递新生力：从切入、聚焦到深耕。复盘德邦大件快递发展史及其多重战略转变，公 司 2013年凭借重货运输经验推出“360特惠件”一举切入快递市场，2018年战略聚焦大件， 推出核心产品“大件快递 ”，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，“大件 快递发德邦”的价值定位已逐步构建品牌心智。2021 年起公司为进一步优化网络，实施末 端网络升级和资源整合。
大件基因优势赋能，快递业务高速发展。2022 年，德邦快递收入突破 200 亿元，近 5 年收入复合增速达 ，快递业务占整体收入比达 。三大核心基因优势助力高成长： 1）较传统快运玩家具备网络优势，由于大件快递对运输时效追求更高，拥有超高网络 密度和网点布局的德邦更容易向低公斤段的大件市场拓展； 2）较传统快递玩家具备运能优势，由于大件快递货物本身的非标准化程度更高，需要 特有的中转设备及派送体系，传统快递切入市场有一定的门槛和运能建设资金压力； 3）较整体市场具备直营先发优势，大件快递市场发展起步较晚，德邦先发入局、全面 发力，积淀了良好口碑和份额，且直营模式恰好契合大件快递高附加值、低破损率的要求。
错位布局，直营管控，夯实中高端市场
产品标准化程度高，时效、价格、服务三维领先。德邦共推出了大件快递 （主力 快递产品，性价比高，提供免费上楼服务）、标准快递（经济件）、特快专递（时效件）及 航空大件（23 年 7 月推出的高时效品质产品，对标顺丰航空大件，提供省内/跨省、中长途 次日达、隔日达等三种走货模式，最快跨省 7h 送达）四大标准化产品，在时效更快、同类 产品价格相对更低与服务细致化程度更高三大维度领先市场。
价格带更高，主攻中高端市场。从头部快递企业单票收入可见，以通达系为代表的小 件快递市场竞争较为激烈，平均票单价 2-3 元，而德邦和顺丰快递产品价格带与其他玩家 区隔明显，2022 年德邦快递单票收入 元，近三年单票收入基本维稳，持续夯实大件快 递中高端市场的领先地位。
直营管控奠定优质服务。公司大件快递采取“稳健直营+灵活事业合伙人”模式，一 方面通过自营门店与事业合伙人相结合的方式实现网络的快速拓展，另一方面通过全流程 强力管控以降低配送破损率、强化末端服务质量，如“大件快递 ”提供 40kg 以下免费 上楼、60kg 以下包接包送两项核心服务。公司自 2015 年 9 月起启动事业合伙人计划，截至 23H1 直营网点+合伙人网点合计接近 9000 家。
网络布局趋于完善，资本开支放缓推动盈利向好
网络布局趋于完善，从规模化投入向维稳投入转变。公司 2022 年资本开支大幅下降 至 亿元，23H1 进一步下滑 至 亿元，放缓趋势明显。从分部固定资产 增加值看，分拣设备、运输车辆、电子设备、场地建筑等固定资产年度增加值均大幅下降。 此外德邦上市以来分别通过 2018 年的 IPO 融资及 2021 年定向增发的方式合计募资超 10 亿 元，从具体募投项目看，前期对直营网点、运输车辆购置及 IT 信息化系统等长期资源的提 前布局也已基本结束。
规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利向好。目前德邦的大件快递业务因中转环 节自动化程度较低、快递业务量整体偏低等因素，规模效应仍弱于传统小件快递，中转及 末端效能利用不饱和，未来有望通过提高业务量摊薄单个包裹成本，实现单票成本稳步下 移，单票毛利稳步提升。此外，此前由于大件快递高速发展导致公司对末端网点、快递员 的战略性投入持续加大，2021 年起公司针对网点、收派人员、转运中心数量等进行优化整 合，降本空间可期。
