厦门中联物流
核心假设： 1）大宗商品经营板块：考虑到能源化工板块受益于内贸煤、蒙煤业务 快速开发有望高速增长；新能源板块前期发展迅猛，预计后续可通 过强化海外资源获取和提升全产业链服务能力实现持续增长；农产 品板块后续将随着产业平台化升级逐步发展壮大；金属矿产板块将 持续优化产品结构、大力发展铝供应链等高价值产品；预计板块整 体将呈现快速扩张趋势，假设2023-2025年公司大宗商品经营板块 的营收增速分别为15%、15%、12%。
2）大宗商品物流板块：考虑到综合物流近几年稳步增长，预计后续业 务规模继续扩张；铁路物流有望在货运场站等设施逐步完善情况下 实现小幅增长；农产品物流受国储政策影响较大，预计后续还将保 持下滑趋势，但其占比不高，对板块整体营收变化影响不大；我们 认为板块整体将呈现稳步增长趋势，假设 2023-2025 年公司大宗商 品物流板块的营收增速分别为 13%、13%、9%。
盈利预测：基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 、、 亿元，同比增速分别为 15%、15%、12%， 实现归母净利润分别为 、、 亿元，每股收益分别为 、 、 元。
按照 2023 年 5 月 22 日的收盘价，可比公司建发股份、 厦门国贸的平均 PB 为 ，厦门象屿 PB 为 ；可比公司建发股份、 厦门国贸 2023 年平均 PE 为 倍，厦门象屿 2023 年 PE 为 倍。 考虑到大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司深耕 行业多年，业务模式不断优化升级，后续有望凭借现有业务的扩张延伸、 成熟模式的快速复制、领先的综合物流服务能力以及不断发展的数智化 平台抢占更多市场份额，从而实现高速成长。公司 2017-2022 年净利润 复合增速在 30%左右，在 1 倍 PEG 假设下，同时考虑到大宗商品供应 链业务营业收入的相对波动性，测算公司合理 PE 在 20 倍以上，当前估 值仍有较大提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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（一）财务数据比较
1、我们选取 2021 年财务数据作为比较
供应链业务收入：建发体量最大。 建发（6115 亿）>物产中大（5318 亿）>厦门国贸（4564 亿）>厦门象屿（4562 亿）>浙 商中拓（1759 亿）。（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务 业务。） 供应链业务毛利：物产中大毛利最高。 物产中大（101 亿）>厦门象屿（94 亿）>建发股份（91 亿）>厦门国贸（66 亿）>浙商 中拓（27 亿）。
供应链业务毛利占比：象屿与中拓占比超过 9 成，更为纯正。建发供应链毛利占比 36%， 物产中大占比 72%，国贸占比 82%。 供应链业务毛利率：象屿相对领先。 厦门象屿（）>物产中大（）>浙商中拓（）>建发股份（）>厦门 国贸（） 归母净利：建发（61 亿）>物产中大（40 亿）>厦门国贸（34 亿）>厦门象屿（22 亿）> 浙商中拓（8 亿）。建发供应链分部净利 32 亿。 归母净利率：供应链相对更纯的公司净利率仅千分之五左右。 建发（）>厦门国贸（）>物产中大（）>建发供应链（）>厦门象 屿（）>浙商中拓（）。
2、从近几年排位看
1）供应链收入增速
2017-21 年：五年间 5 家公司供应链收入复合增速超过 30%，其中浙商中拓、建发、国贸 均为约 40%，象屿增速 31%，中大增速 22%。 2021 年收入增速看：建发（74%）>中拓（64%）>中大（40%）>国贸（38%）>象屿（28%）。 象屿近年来提出结构优化、提质增效，以提升净利率水平为主要目标，收入增速有所放 缓。
2）供应链收入相对占比
以 5 家公司合计供应链业务收入为基数测算， 2016-20 年建发收入占比从 升至 23%，象屿从 升至 ，国贸从 升 至 ，中拓从 6%升至 7%，物产中大从 36%降至 25%，而到 2021 年，建发收入增速 达到 74%，相对占比达到 27%成为第一，象屿份额小幅降至 。
（二）经营数据比较
1、2021 年供应链业务品类占比
建发股份： 收入占比：冶金原材料收入 3655 亿，占比 60%，农林产品收入 1575 亿，占比 26%；建 发冶金原材料包括黑色、有色、矿产等；农林产品包括农产品、纸浆等。 毛利占比：冶金原材料占比 58%、农林产品占比 43%。 物产中大： 收入占比：金属材料收入 3274 亿、占比 66%，化工 642 亿，占比 13%，煤炭 567 亿，占 比 11%（剔除整车及车后供应链业务）。 毛利占比：金属材料占比 47%、化工占比 13%、煤炭占比 21%。 厦门象屿： 收入占比：金属矿产收入 2927 亿，占比 65%，能源化工 1090 亿，占比 24%，农产品 440 亿，占比 10%，象屿能源化工包括煤炭与化工品。 毛利占比：金属矿产占比 47%、农产品占比 22%、能源化工占比 30%。
浙商中拓： 收入占比：黑色及有色合计收入 1439 亿，占比 81%，能源化工 58 亿，占比 3%，新能源 52 亿，占比 3%，再生资源 202 亿，占比 11%。浙商中拓因规模相对较小，其黑色及有 色占比更为集中。 毛利占比：黑色及有色占比 82%、再生资源占比 8%、能源化工占比 6%、新能源占比 4%。 厦门国贸： 收入占比：黑色及有色收入占比 62%，能源化工占比 20%，农林牧渔占比 15%。 毛利占比：黑色及有色占比 34%、农林牧渔占比 26%、能源化工占比 34%。
2、各公司进一步细分品类业务量情况
1）厦门象屿进一步披露自身经营 3 大类 13 小类
金属矿产+能源化工+农产品 3 大类，下属 13 小类，合计货量 亿吨。其中： 金属矿产：包括黑色金属、铝、不锈钢、其他，毛利占比分别为 、、 及 ，合计 ，货量合计占比 48%。单吨毛利 元，不锈钢单吨 90 元较高， 黑色单独 21 元最低。 农产品：包括粮食 、油脂油料 、浆纸以及其他农产品，合计毛利占比 ， 货量占比 8%，单吨毛利 133 元，其中粮食单吨 101 元。 能源化工：主要包括煤炭 、石油 ，塑化 及其他，合计毛利占比 30%，货 量占 44%，单吨毛利 31 元，其中煤炭单吨毛利 26 元。
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（一）大宗供应链投资框架：“纵向流量+横向变现”的平台化模型
针对大宗供应链企业盈利模式所涉及的观察指标，我们划分两个维度观察： 纵向：追求大宗商品经营品类流量规模的稳健增长，体现为供应链业务的营收、货量等； 横向：以流量为基础，通过服务收益、金融收益、交易收益等方式进行流量变现，以及 探索产业运营获取综合收益来源，变现率最终体现为单吨利润、净利率、资产周转率等。 纵向流量的规模增长与结构优化有利于通过规模效应提升议价权，从而进一步提升衡量 变现率，而横向变现能力的不断升级，也在帮助客户系统性降本增效的过程中，带来份 额提升与流量增长。
（二）纵向：追求流量规模稳定增长
1、流量规模的潜力 1：行业集中度提升的格局红利
大宗供应链业务具备规模效应，即通过商品采购分销、物流、资金等各个环节的集采集 供能力，来降低流通环节综合成本，因此业务流量的规模优势是企业核心竞争壁垒之一。大宗供应链市场空间广阔，格局红利显著，预计龙头份额将持续提升。目前规模的参考 指标主要为：大宗工业企业营业收入与大宗商品进口额合计值（包括石化产品、煤炭、 黑色金属、有色金属、纸制品业、农副食品加工业、橡胶行业等品类）。 根据中国物流与采购联合会统计，2020 年大宗商品社会销售总额预计为 80 万亿元，十 三五期间平均增速 ，由于大宗商品货值不完全对应大宗供应链企业收入，通常收入 为货值基础上加以费率（我们假设大宗商品采销供应收入的费率约 10%-12%，即行业平 均水平）；同时大宗商品流通环节中部分为制造业企业直销，我们参考借鉴钢材供应链渠 道中分销占比五年平均值约 46%；估算对应 2020 年大宗商品供应链服务市场规模在 万亿元左右（象屿在年报中引用数据近五年，大宗商品供应链服务市场规模稳定在 40 万 亿左右），由此测算 2020 年 5 家上市公司市占率合计不到 5%。
龙头份额提升的驱动力：制造业变革使得优质大宗供应链企业价值进一步突显。 我国能源物资等资源存量的不平衡和供给/消费产业结构的不平衡，制造业企业（尤其中 小企业）批量原材料采购、产成品销售存在难度，客观上需要第三方服务商中介来促进 商品流通，而大宗供应链企业就在此间承担着“润滑剂”的职能。 过去中国二产经济高速增长时期制造业对于流通环节的管理方式较为粗放，资源利用率 低，而随着宏观经济增速换挡、制造业利润率收窄，制造业企业对于向流通环节“降本增 效、要利润”的诉求增强，进一步提升对于优质供应链服务的需求。 因此，制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、产成品分销需求由单纯 追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、效率”，进而对原辅材料组合供应、产 成品快速分销、物流配送效率、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周转效率提 出更高要求。
目前大宗供应链头部企业均经历过多轮大宗商品价格周期以及“钢贸”等风险事件带来的 行业淘汰出清。行业出清过程中，部分缺乏资源整合能力与风控体系的中小贸易商，以 及缺乏组织效率与激励机制的央企近年来已逐步退出市场。 我们认为大宗商品供应链服务的市场需求将持续向头部企业集中，龙头有望依托其系统 性降本增效的价值，获取更高的市场份额。而在行业总需求低增速的情况下，龙头获取 市场份额的主要来源是：制造业客户原来的自有渠道；传统贸易商。 从近五年来看，龙头公司在大宗商品上行周期通常实现量价齐升；而在大宗商品下行时 期，中小贸易商企业由于规模小、风险薄弱，往往会让出渠道份额，头部企业实现逆势 增长，获取业务规模的份额提升。
此外在国际化方面，业务流量拓展空间同样巨大。大宗供应链龙头将受益于国内制造业 出海趋势下的供应链配套业务需求，未来印尼、越南等 RCEP、一带一路沿线国家的大 宗商品供应链服务市场有望成为龙头公司的重要需求增量来源。例如象屿基于集团印尼 不锈钢项目持续拓展海外供应链物流服务，与德龙镍业、青山控股等制造业客户不断加 深国际化业务合作。
2、流量规模的潜力 2：强复制性的服务能力，向高成长性品类延伸
供应链企业围绕核心三类基本服务沉淀的能力与体系具备强复制性，成为品类组合管理 与扩张的基础。而近年来，龙头公司在围绕更高成长性的品种做延伸。 如新能源、再生能源品类处于需求中枢快速增长的阶段，增速远高于黑色金属、煤炭等 品类，向这一类品类的延伸有利于拉动业务流量增长。 从国内大宗供应链龙头的实践来看：
1）新能源领域品类的探索
a）厦门象屿：专注锂电和光伏两大赛道，钴、锂、镍等新能源原材料品类快速增长，近 三年新能源供应链净利润复合增长超 100%。
锂电产业链，象屿以“上整资源、下拓渠道、中联物流”为经营理念，致力于打通“海内外 矿山资源获取、国内半成品委外加工、下游客户长协供应锁定”的全产业链运营通路。 其中上游端，公司已完成印尼镍资源板块和刚果金钴资源板块战略布局；下游端，公司 已与华友钴业、中伟股份、格林美、盛屯矿业、国轩高科等企业形成紧密合作；中游端， 公司具备全程物流服务能力（国际海运、进口清关、保税仓储等），能够实现“买得到、 运得回”。2021 年，象屿钴原料进口市场份额占比达 15%，碳酸锂年经营量约 万吨。 光伏产业链，象屿聚焦上游隆基股份、通威股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技等龙 头企业，下游优质 EPC 客户、电站投资项目，提供采销、物流、金融等一揽子解决方案。 此外，象屿新能源供应链以大中型制造业客户为主，业务稳定性、客户粘性较高。
b）浙商中拓：光伏产业链探索一体化服务模式
中拓目前在光伏产业链以轻资产的供应链管理为主，已完成从硅片、支架、组件、电池 片到光伏电站自上而下的业务布局，为产业链上的生产型企业客户提供原材料采购、库 存管理、物流配送、加工服务、供应链金融、行情信息等供应链服务。2021 年中拓实现 新能源供应链及材料营收 64 亿元，同比增长 351%。此外，中拓自行开发建设的首个光 伏项目 2021 年正式投产发电，同时公司正积极探索储能等供应链服务机会。
2）再生资源品类的探索
国内废钢等再生资源市场空间巨大，处于加速规范化发展阶段，再生资源配套的供应链 服务需求量同样高于基本金属类工业品总体水平。 浙商中拓采用“基地+贸易”模式，大力拓展再生资源供应链市场。即在交易业务平稳推进 的同时，充分整合上游资源，深度绑定终端客户，投资实体基地汇聚流量，构建集收购、 金融、加工、配送、销售为一体的模式。 以再生钢铁原料为例：上游端，中拓与各类回收网点建立长期合作关系，形成稳定、可 持续的上游回收网络；中游端，通过加工基地、整合社会运力资源，为客户提供从再生 钢铁原料加工资源到终端客户的一站式服务。 区域布局上，中拓再生钢铁原料业务已在江西、湖北、河北、浙江、广西等地开展，其 中江西上栗县的再生钢铁原料回收加工基地已进入工信部《废钢铁加工行业准入条件》 企业名单。 品类布局上，中拓已在再生钢铁原料、再生不锈钢、再生铅等品种开展布局，未来将进 一步探索布局再生铜、再生铝等品种经营机会。
3）建发更进一步将产品品类深入到如汽车、家电、轻纺产品、食品、美妆个护等多个品 类，初步实现大宗商品至消费品的多品类的全球化布局。物产中大汽车供应链业务同样 在行业领先。
3、流量增长的稳定性 1：品类组合管理的思想
其一、通过品类多元化，完善产业布局、提升客户黏性。 品类丰富度提升能够满足制造业企业多元化商品采销需求，例如钢厂客户不仅需要铁矿 石原料，还需要煤、焦炭、稀有金属等其他辅料，匹配客户多样化需求有利于增强客户 黏性。 此外，品类的丰富度提升也有助于龙头企业提升自身业务流量规模（见前述）。 其二、通过品类多元化平滑周期波动。 黑色金属、有色金属、能源化工、农产品等不同品类的价格周期不同，光伏、储能供能、 风电等战略新兴产业所处的产业周期不同。从风险控制角度，品类多元化有利于平滑周 期性、避免单一品类比例过高带来的风险。
其三、不同品类的利润率水平不同。 高利润率的农产品业务量增长有利于提升综合盈利水平。 比如我们观察区别于黑色金属矿产等品类高周转、低毛利的特征，农产品周期波动性相 对较低、利润率水平更高。 如厦门象屿农产品（2021）、建发股份农林产品（2021）、厦门国贸农林牧渔（2020） 毛利率分别为 、、，高于供应链整体均值的 、、。
4、流量增长的稳定性 2：客户管理
转型前，大宗供应链企业的服务对象以中间贸易商居多，其面临的信用风险较高（尤其 是上下游两头均为贸易商的业务）。贸易商价格承受能力相对较弱，在行业景气度下行时 期一旦价格波动超出其承受范围，往往会选择“砍仓”，即放弃保证金、直接违约；此外， 贸易商投机性强、经营周期相对较短，业务合作不稳定、不连贯。 在转型过程中，逐步寻求与终端产业型客户合作，通过优化流量来源，使得业务需求侧 更稳定、客户信用风险得以控制。 区别于贸易商客户的价格承受能力弱、货量不稳定，制造业企业的经营稳定性与价格承 受能力更强，能够容忍一定程度的大宗商品价格波动，且大多为滚动生产，不会经常性 停止生产，因此对大宗商品的需求较为稳定。
（三）横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级
