天山股份转型物流业
我们认为中长期来看，快递行业需要从存量和增量两个维度出发分析。 存量：精细化管理、数智化提升，从增收走向增利 存量即主体为电商快递的当前快递结构。政策端引领当前快递行业通过精细化运营和新技术的运 用来完善快递产业体系，优化快递营商生态，推动快递服务高质量发展。
与“十四五”规划相契合，22 年初邮政管理工作会议上，国家邮政局领导进一步指出快递行业应 实行“三分”，即通过“成本分区、服务分层、产品分类”来稳步实现差异定价、优质优价，实 现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评。 综合来看，存量视角下，政策的顶层设计将引领快递产业高质量发展，进一步优化快递行业全链 路成本管理、完善快递产品与服务的多层次体系，推动行业从增收不增利向增收且增利发展。 目前快递企业虽在政策托底下，实现利润的显著修复，但在政策边际影响弱化、件量增速下滑、 疫情反复冲击、格局尚不稳定背景下，尚难言盈利水平确定性抬升，仍处于转型阶段。
展望未来，行业向成熟发展期转型，企业驱动力将从增收向增利转变，通过更加精细化的全网络 成本费用管理、更加完善和高质量的服务与产品体系、更加智能化和数字化地生产运营模式来提 高收入的利润转化率。 当前主流快递公司均寻求更加精细化的全网络成本费用管理，同时总部加大对终端网点的技术赋 能与控制能力。如圆通推出“金刚系统”，开发了全业务流程的管控系统，赋能终端网点，协助 加盟商实时掌握其业务运营及经营业绩等情况，提高了公司对快递业务全链路的控制能力。又如 韵达运营规划中心为加盟商及大型网点定制设计自动化分拣设备，推广“指环王”扫描枪等高科 技装置，帮助网点提高产能容量、提升操作效率、降低经营成本。
综合来看，当前各家头部快递公司核心单票成本已趋于一致，服务质量均已达到较高水平，总部 成本管理与服务质量提升在当前技术水平下逼近极限。快递企业要想进一步提升竞争力，就要加 强对快递包裹在“揽交转运派”各环节的控制，将成本管理与服务质量提升向下、向报表盲区延 伸，将成本控制与服务升级向终端加盟网点前置。 未来，行业中能通过数字化、智能化持续赋能网点，建立更领先的终端成本优势与服务质量优势 的企业将在存量市场更具定价能力。
此外，快递企业或可通过智能化进行技术的迭代升级，推动成本曲线再次下移，促进服务质量再 升级。如目前头部快递企业均积极应用大数据、云计算、区块链、人工智能等先进技术，研发布 局无人分拨、智慧视觉、智能决策等新兴技术应用领域，行业有望迎来成本曲线的再次下移以及 服务质量的再次升级，行业头部公司竞争壁垒和优势将更为显著。
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除今年涨幅第 11 的建发股份外，目前 A 股已上市大宗供应链企业还有厦门象屿、厦门国贸和物产 中大，4 家公司即国内大宗供应链前四大公司。 需求来看，我国制造业产值占全球的比重连续多年稳居世界第一，制造业特别是大宗商品原辅材 料供需两端制造业的飞速发展催生了对大宗供应链服务的庞大需求；同时，随着“一带一路”发 展格局的不断深化，中国制造业加速出海，中国大宗商品供应链国际化迎来全新机遇。据专业研 究机构测算，近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50 万亿元左右。
市场占有率方面，中国大宗供应链 CR4 市场体量由 2017 年的 8,000 亿元左右增长至 2021 年的 超 2 万亿元，对应市场占有率由 快速提升至 ，但距美日大宗供应链 CR4 市场占有 率还有较大差距。中国大宗供应链 CR4 在区域、客户、品类拓展上仍具有广阔的外延发展空间， 有望凭借业务规模、综合服务、风险控制、资金成本等优势进一步抢占市场，特别是在大宗商品 价格宽幅震荡或产业周期下行阶段，传统贸易商渠道松动或淡出市场，这一趋势预计会进一步加 速。
业务模式来看，中国大宗供应链 CR4 在实现由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，已 逐步走向“全产业链服务商”，并有望在产业链运营方面打开新的突破口，进一步提升经营效益。 客户需求层面，与前述化工供应链类似，制造业企业日益专业化、规模化，对原辅材料采购供应、 产成品分销需求由单纯追求“价格低廉”转为更加注重整体供应链“安全、高效”，进而对原辅 材料组合供应、产成品快速分销、物流配送高效、环节成本优化、资金融通便捷、库存安全和周 转效率提出更高要求，相应头部大宗供应链企业享受行业发展红利、更高增速和集中度提升。此外大宗运输领域，多式联运趋势值得重视，集装箱是最适合多式联运的载体，国内集装箱化率 存在较大提升空间。近年来国家多次制定多式联运相关产业政策，推动了集装箱在多式联运过程 中的大力发展。
通过集装箱进行的多式联运方式能真正实现公铁水的无缝衔接，提高运输效率，降低运输成本， 并最终实现门到门全程物流运输。随着多式联运需求的逐步兴起，集装箱物流未来将成为大宗商 品多式联运的主流方式。 与发达国家相比，我国集装箱物流市场尚存在较大的发展空间。美国长滩港、比利时安特卫普港、 德国汉堡港和不莱梅港等港口的集装箱货物吞吐量占港口一般货物合计吞吐量比例在 50%-80%之 间。我国规模以上港口集装箱吞吐量占规模以上港口货物吞吐量的比例约为 20%，处于较低水平， 集装箱的使用有很大的发展空间。
综合以上煤炭/原油/化工品/大宗等初级产品物流供应链变化趋势，我们发现其产业发展方向围绕 能源安全和产业升级两个关键词展开。 相比其他类型产品的供应链，初级产品的供应链安全稳定是国民经济发展的基础； 而产业升级则是国民经济进一步发展和打破“天花板”的必经之路。 在当前特殊的历史时期下，我们认为能够服务于能源安全或产业升级的初级产品物流供应链企业， 或将得到更多的发展机遇。或卡位核心资源，享受政策红利；或享受外部动荡下的“确定性溢 价”；或增速更快，市占率持续提升，成长性凸显。最终将逐步脱离或弱化初级产品本身的周期 属性，进而获得更好的业绩回报和估值溢价。
中间产品物流：制造业崛起和出海方兴未艾
交运涨幅前 20 大公司涉及中间产品供应链的公司为中远海特、福然德和普路通，截至 8 月 23 日 分别上涨 61%、39%和 35%，涨幅分别位列第 7、9、12 名。
梳理上涨逻辑来看，上述公司均受益中国制造特别是新能源领域的崛起，为相应的原材料、零部 件、机电设备物流供应链领域等带来时代红利。福然德为汽车板材第三方分销细分市场为行业龙头。依托国产新能源汽车崛起，公司通过 IPO 募投项目快速提升产能，定增投建新能源汽车板生产基地和新能源汽车铝压铸建设项目， 享受新能源汽车产业红利。普路通主营供应链管理服务，业务主要集中在 ICT 和医疗器械领域。21 年以来公司先后投 资普瑞时代（新能源光伏发电）、鲜润时代（冻品生鲜等冷链业务）、喜百年供应链（为 CATL 等新能源产业链上下游企业提供专业的数字化流通综合服务，包括了产前物流、产后 物流、电池售后回收等供应链物流解决方案）三家公司，切入新能源产业链。
中远海特主营特种船运输，船队规模世界前列。货种包括风电设备、工程机械、纸浆、木材、 汽车、沥青等。近年来国内新能源汽车产业迅猛发展，出口需求激增，而新冠疫情影响下， 目前专业汽车船市场运力已远远不能满足中国汽车出口需求。为顺应市场需求，近期公司推 出汽车海运新方案，新造 62000 吨多用途纸浆船，使用公司研发的“可折叠商品车专用框 架”，装载 1100 多台商品车出口南美。除上述 3 家公司外，近期表现较好的海晨股份也属于该板块，自 8 月 2 日低点至今，累计上 涨约 30%。公司主要为制造业企业提供 ToB 的一体化供应链物流综合解决方案及运营服务， 涵盖制造业企业原材料物流、生产物流、成品物流以及逆向物流等供应链的全流程，主要涉 及电子信息、新能源汽车以及新零售行业。目前电子信息领域主要客户为联想，新能源汽车 领域为理想。
新能源领域只是中国制造崛起的典型代表，在其他众多领域，中国制造均走向产业升级之路，我 们认为与之相配套的物流供应链，也必将有广阔的机会。 梳理 A 股涉及中间产品或工业品的上市公司有 19 家，涵盖医疗器械、电子元器件、IT 制造业、 汽车及其零部件、机械设备、能源工程物流、车用钢材等多个细分领域，此外也涵盖部分综合跨 境物流企业和外贸运输企业等。
天山股份转型物流业
增量视角，政策着力推动快递拓展业务内容边界与服务的地理边界，推进快递进村、进场、出海， 与产业深度融合。 20年初国家邮政局提出启动“快递进村”工程，加快“快递进厂”工程，实施 “快递出海”工程，简称“两进一出”。
“两进一出”的顶层设计为快递行业发掘了二次增长来源。快递进村通过向西向下发展，完善下沉市场及长尾用户快递服务体系，促进快递服务渗透率的边 际提升。 快递进厂通过与产业链前后深度融合，促使快递行业从单一物流运输服务向智能化的供应链综合 服务体系转型，为快递企业服务的差异化创造可能性，拓展快递产业服务内容边界。 快递出海则背靠中国制造的崛起，通过高质量的国际化一站式供应链物流服务，助力中国品牌打 造国际供应量优势，拓展快递服务的地理边界。
快递出海拓宽地理边界，跨境电商出口蕴含增量潜力，快递市场底层驱动逻辑从需求端消费 力提升向供给端品牌力提升转换。 我国快递行业在前期发展的底层支撑是国内经济增长带动的居民消费力的增长，该增长由需求端 引领，从一二线城市居民消费力升级开启，因三四线及农村下沉市场消费力的崛起而全面发展， 其本质是居民为追求更加美好的物质生活而激发的商品跨区域流通需求。 而近年来随着中国制造与品牌崛起、国内供应链优势显现，未来快递行业的增量发展将更多由供 给端拉动，国际快递市场的主逻辑将逐步从西方全球化产物向中国品牌出海转换。2016-2021 年， 我国跨境出口电商规模从 万亿增长到 6 万亿元，年复合增速 28%，根据艾瑞咨询的预测，到 2025 年其规模预计将进一步增至 15 万亿。
国际快递业务的发展将从地理区域角度打开快递行业的二次增长空间。快递产业将更加深入地融 合到中国制造崛起的过程，成为中国供应链优势的关键塑造者，助力中国品牌出海。其中具备航 空网络资源优势、关务优势、全球渠道及产能优势、以及完善的国际快递产品体系优势的企业将 更加具有竞争力。
拓宽服务内容边界带来二次增长。目前快递企业服务质量和内容仍趋于同质化，激烈的行业竞争使各企业难以通过提高单一快递产 品的定价来获取更高毛利。未来，快递行业将向产业链前端延伸，从单一的收、转、运、派服务 向综合的供应链综合物流服务转型，协助各品牌打造以消费者为中心、更加灵活、高效的数字化 供应链体系，在供应链服务布局上具有优势的企业将更加具有竞争力。
目前行业内主要企业也纷纷在物流领域开展多元化相关业务，各快递企业均在供应链服务中有所 布局，但布局深度和方向存在细分差异。 其中顺丰走在相对前列。顺丰通过顺丰丰豪、新夏晖开展中国本土供应链服务，通过嘉里物流开 展环球综合物流服务，主要提供国内及国际端到端供应链解决方案。其借助数字化技术，帮助客 户实现全国多仓联动、智能分仓，实现高效履约，并依托顺丰大数据、AIoT 技术及软硬件系统集 成能力，助力客户打造智慧供应链。到 2021 年末，顺丰通过自建和加盟在全国 100 个城市运营 超过 360 个电商类仓库，面积超 500 万平方米，包括定制仓、标准仓、经济仓，覆盖电商市场不 同层级客户需求。
综合来看，以顺丰等为代表的头部企业均通过拓展快递服务内容边界，进军供应链服务领域来寻 求二次增长。相比于单一的快递服务，一站式供应链服务与客户的生产经营体系融合度更高，客 户一旦确定供应商后，后续更换供应商的转换成本更高，优先与客户建立长期合作关系的企业将 具有更加稳固的先发优势，相应的在供应链领域优先积累起客户资源优势、仓配资源优势、智能 化技术优势的企业将更具竞争力。
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